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上半年，債市繼續跑贏(yíng)眾多資產(chǎn)。下半年，新舊動(dòng)能轉換依然是最大的宏觀(guān)背景，資產(chǎn)荒的本質(zhì)還未改變，債市尚未看到趨勢性變化，且擾動(dòng)因素更多，應對和耐心比判斷更重要。

久期策略上，可以從進(jìn)攻轉為從“慢漲、快跌”中把握交易機會(huì )。在市場(chǎng)整體波動(dòng)較小的情況下，“適度杠桿+票息+品種”選擇還是重點(diǎn)，但杠桿空間有限，資本債、金融債值得關(guān)注。轉債個(gè)券仍可以積極關(guān)注。

需注意的是，歷年10月前后市場(chǎng)都容易有變盤(pán)風(fēng)險，屆時(shí)需提防脈沖式的調整可能。

來(lái)源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：張繼強（華泰證券首席固收分析師，研究所副所長(cháng)）、吳宇航（華泰證券固收利率研究組長(cháng)）、仇文竹（華泰證券固收債券策略組長(cháng)）、吳靖（華泰證券固收分析師）

上半年，在“新舊動(dòng)能轉換+非銀資產(chǎn)荒+供給缺位”的共振之下，債市繼續“穩贏(yíng)”，跑贏(yíng)眾多資產(chǎn)，尤其長(cháng)債和超長(cháng)債收益率在一季度連創(chuàng )歷史新低。4月以來(lái)，隨著(zhù)央行多次點(diǎn)名長(cháng)債，債市有所回調，但幅度非常有限，信用債在資產(chǎn)荒壓力下更不為所動(dòng)。總體上，債市表現比年初市場(chǎng)預期的更為強勁。

利率“失錨”是上半年投資者的普遍感受。造成這種感受的有以下幾個(gè)主要原因。

第一，經(jīng)濟處于新舊動(dòng)能轉換期。舊經(jīng)濟融資需求弱，而新經(jīng)濟融資需求不依賴(lài)債市，因此，從投融資角度更容易理解利率走勢。同時(shí)，新經(jīng)濟旺盛的產(chǎn)能導致供需缺口出現，拖累價(jià)格信號，進(jìn)而影響微觀(guān)主體感知和預期。當然，房地產(chǎn)還是主導債市走勢的重要變量，兩者依舊強相關(guān)。

第二，機構行為的重要性大幅提升，資產(chǎn)荒的實(shí)質(zhì)是“金融擴表+融資萎縮”。近兩年，大銀行放貸壓力大使得信貸量升價(jià)跌，有限的融資需求被充分滿(mǎn)足，進(jìn)而導致債券融資性?xún)r(jià)比弱化，供給減少，企業(yè)低息貸款轉手買(mǎi)存款、理財套利，進(jìn)一步加大了債券供求矛盾。因此，無(wú)論是去年的“大行放貸，小行買(mǎi)債”，還是今年的手工補息取消后的存款搬家與非銀資產(chǎn)荒，本質(zhì)上都是金融擴表（債市需求）遇到實(shí)際融資需求偏弱（債市供給），帶來(lái)大量貨幣派生，充裕的流動(dòng)性尋找安全性資產(chǎn)，債券在此過(guò)程中最為受益。

第三，貨幣政策穩定，債市品種呈利率化趨勢，機構被“卷”向久期交易。疫情后的中美周期時(shí)常背離，加上經(jīng)濟總需求弱但實(shí)際增長(cháng)數據不弱，貨幣政策一方面要適度寬松穩定總需求，另一方面要兼顧“保匯率+防空轉”任務(wù)，今年的增長(cháng)數據也不支持強刺激，進(jìn)退兩難。對應到政策組合上，貨幣政策不能大水漫灌，決定了資金成本不低，杠桿自然空間較小。加上品種利率化，信用利差薄，下沉機會(huì )不多，機構在規模競爭的背景下業(yè)績(jì)壓力大且負債成本高，只能轉向久期交易。

此外，上半年的信貸擠水分、限制手工補息也對金融數據造成不小擾動(dòng)，加大了判斷難度。傳統指標有效性一一下降的背景下如何尋找新的錨？我們認為，看總量不如看結構、看實(shí)際不如看名義，此外更要重視財政脈沖和產(chǎn)業(yè)格局的分析。當然，融資需求還是利率的首要決定因素。

我們將通過(guò)四大維度盤(pán)點(diǎn)下半年債券市場(chǎng)。

01

維度一：經(jīng)濟基本面有“一大背景、一條主線(xiàn)、兩重錯配、三個(gè)信號”

新舊動(dòng)能轉換是我們理解當前和未來(lái)一段時(shí)間的宏觀(guān)經(jīng)濟和市場(chǎng)運行的出發(fā)點(diǎn)。在近幾年的政策路線(xiàn)上，新舊動(dòng)能轉換的時(shí)代主線(xiàn)不斷得到強化，經(jīng)濟波浪式前行、曲折式發(fā)展、結構分化均源于此。

下一步，二十屆三中全會(huì )召開(kāi)在即。會(huì )議可能對產(chǎn)業(yè)、財稅、民企、土地等重點(diǎn)問(wèn)題進(jìn)行布局，為中國式現代化提供制度保障和動(dòng)力來(lái)源，新舊動(dòng)能轉換的背景或將更為鮮明。

當前的重要主線(xiàn)是產(chǎn)能，舊經(jīng)濟弱在需求，新經(jīng)濟強在供給，這是我們理解宏觀(guān)溫差、名義GDP和實(shí)際GDP分化、企業(yè)盈利的重要線(xiàn)索。

而在新舊動(dòng)能轉換期，新舊經(jīng)濟的分化直接導致實(shí)物和金融兩個(gè)市場(chǎng)形成一定的供需錯配。

實(shí)物（商品+服務(wù)）市場(chǎng)的供需錯配需要我們從產(chǎn)能的角度來(lái)理解。

新舊動(dòng)能轉換階段，一個(gè)典型的特征是新經(jīng)濟強在供給，舊經(jīng)濟弱在需求。新經(jīng)濟相關(guān)的制造業(yè)投資和電力投資等具有更多的擴供給屬性，而舊經(jīng)濟相關(guān)的地產(chǎn)則鏈接著(zhù)較為龐大的需求來(lái)源，5月制造業(yè)PMI新訂單分項筑底、但建筑業(yè)PMI新訂單分項仍在下滑。

我們通過(guò)計算新興行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟的拉動(dòng)得出，兩者在總量上看似可以形成對沖，但在產(chǎn)能上則存在同向影響，我們對比今年一季度產(chǎn)能利用率同比維度的變化，主要的拖累項對應兩條邏輯：一是需求端，主要受到地產(chǎn)鏈拖累，具體鏈條如黑色金屬、非金屬礦物；二是供給端，主要原因在于汽車(chē)、電氣等行業(yè)供給擴張速度相對更快。

此外，服務(wù)業(yè)領(lǐng)域也存在一定的供需錯配，疫后服務(wù)業(yè)供給修復更快，但需求端仍受到順周期的就業(yè)和收入影響，同樣形成一定的供需缺口。

實(shí)物市場(chǎng)的供需錯配直接影響價(jià)格信號，實(shí)物市場(chǎng)整體呈現出“以?xún)r(jià)換量”的特征，部分類(lèi)別量?jì)r(jià)齊跌，價(jià)格信號仍有待強化。

金融市場(chǎng)存在的供需錯配需要我們從融資的角度來(lái)理解。

一方面，新動(dòng)能發(fā)展階段，政策支持形成了更多的融資供給；舊經(jīng)濟下行客觀(guān)上也需要相對寬松的貨幣條件，均增加了融資市場(chǎng)供給。另一方面，舊經(jīng)濟鏈接著(zhù)較大的債務(wù)融資需求，個(gè)人住房貸款、房企開(kāi)發(fā)貸、以土地為基礎的廣義政府債務(wù)等存量規模仍較大，而新經(jīng)濟的債務(wù)融資需求天然較低，且得到強力的主動(dòng)支持，后者無(wú)法對前者形成替代，使得債務(wù)融資市場(chǎng)存在一定的供需錯配。

金融市場(chǎng)的供需錯配在資產(chǎn)價(jià)格上得到反映，融資需求偏弱使得債市面臨資產(chǎn)荒，債券利率中樞有一定下移。

地產(chǎn)、價(jià)格、融資需求是三個(gè)信號，三個(gè)信號之間相互聯(lián)系、相互影響，共同決定后續經(jīng)濟的錯配和分化如何演繹，也對市場(chǎng)走勢產(chǎn)生影響。

首先，地產(chǎn)信號是需求端最主要的邊際變量，主要觀(guān)測點(diǎn)在于：政策演繹及效果。短期來(lái)看，地產(chǎn)政策重心轉為去庫存，效果或處在難以證偽的階段。一是理論上，收儲等去庫存政策的流程相對簡(jiǎn)潔明晰，見(jiàn)效時(shí)間可能比“三大工程”等更為快速一些；二是近期上海、廣州等一線(xiàn)城市的需求端政策進(jìn)一步放松，一方面效果尚有待觀(guān)察，另一方面政策存在階段性的看好期權；三是，依據當前的庫存水平來(lái)看，5000億元的資金支持（3000億再貸款+2000億配套）所對應的去化量，占到狹義庫存（4億平左右）的12.5%左右，占到廣義庫存（20億平左右）的2.5%左右，對顯性庫存或有一定的去化能力。四是，作為當前經(jīng)濟主要的拖累項，其邊際變化可能會(huì )對預期產(chǎn)生較大影響，目前來(lái)看預期意義更為重要，尾部風(fēng)險的降低有利于市場(chǎng)風(fēng)險偏好提高。

中期來(lái)看，還要看后續政策配合。當前去庫存政策對地產(chǎn)投資活動(dòng)的影響可能有一定滯后，需要進(jìn)一步觀(guān)察，這對于信貸增長(cháng)、融資需求等具有重要的指示意義。

價(jià)格信號的主要矛盾在產(chǎn)能和供給，主要觀(guān)測點(diǎn)在于：支撐因素和供給慣性的角力。需求端看，經(jīng)濟總量不弱但結構分化，地產(chǎn)仍需政策配合，內生動(dòng)能偏溫和漸進(jìn)，短期更主要的矛盾在供給端，公共服務(wù)、豬肉、和新商品、房租是可以著(zhù)重分析的地方。

總體來(lái)看，價(jià)格信號存在一些積極信息，公共服務(wù)漲價(jià)、能繁母豬產(chǎn)能、新興行業(yè)產(chǎn)能調控等供給信息相對有利，同比和環(huán)比最差的階段或已過(guò)去，同比基數效應上，二季度積極、三季度反復、四季度再度改善，價(jià)格因素仍在溫和抬升通道。不過(guò)，產(chǎn)能去化過(guò)程以及價(jià)格傳導都還需要時(shí)間，核心商品價(jià)格環(huán)比可能在一段時(shí)間內繼續弱于季節性，房租存在供給擴張的跡象，尚不高估年內的價(jià)格彈性。

融資需求則映射經(jīng)濟活動(dòng)，有前瞻信號的指示意義。存款類(lèi)的前瞻指標包括居民存款、企業(yè)存款、M1等，當存款由居民部門(mén)或政府部門(mén)向企業(yè)部門(mén)轉移時(shí)，往往意味著(zhù)經(jīng)濟活力增加；融資類(lèi)的指標包括政府融資、企業(yè)融資、居民融資，一般而言政府融資的映射程度領(lǐng)先于居民融資領(lǐng)先于企業(yè)融資。

當前階段，一個(gè)新的問(wèn)題是，手工補息暫停以及防空轉等因素導致金融數據產(chǎn)生較大波動(dòng)，部分前瞻指標的指示意義或有所降低。

不過(guò)，基于對地產(chǎn)信號和價(jià)格信號等幾個(gè)方面的判斷，我們認為，整體融資需求的修復可能還需要時(shí)間，地方債和特別國債發(fā)行本身及撬動(dòng)的配套融資是利好，二手房活躍度提升略有期待，但下半年廣譜性的融資需求恢復還需時(shí)間。

綜上，我們對下半年基本面有幾點(diǎn)總結。

第一，總量數據轉向“平穩”。這個(gè)“平穩”有兩層含義：一是由于新經(jīng)濟、出口鏈的對沖，經(jīng)濟總量讀數對地產(chǎn)有所脫敏；二是，市場(chǎng)對相對不弱的總量數據已有預期和消化，“敏感性”可能有所降低，市場(chǎng)解讀可能相對“平穩”，更為關(guān)注背后的推動(dòng)力與地產(chǎn)、價(jià)格和融資需求三重信號

第二，下半年的幾個(gè)支撐：“實(shí)物工作量跟進(jìn)+制造業(yè)和出口的持續性+價(jià)格基數”，基本面延續階段性企穩的概率更高。。

第三，價(jià)格信號更為重要。“公共服務(wù)漲價(jià)+豬肉產(chǎn)能去化+新興行業(yè)產(chǎn)能格局改善”，價(jià)格信號或已度過(guò)最差階段，方向上仍在溫和抬升通道，但年內的環(huán)比彈性仍不高估，需要看到更多的政策配合和現實(shí)跟進(jìn)。當然，需求驅動(dòng)的價(jià)格信號更有利于企業(yè)盈利好轉，對債市的影響才更大。

第四，結構分化繼續存在：具體表現在外需與內需，制造業(yè)與地產(chǎn)，非地產(chǎn)性投資與消費，需求和量?jì)r(jià)的共振還需觀(guān)察。

第五，持續性仍可博弈。需求端地產(chǎn)的逆轉還需要更強的外生力量，供給端產(chǎn)能去化需要時(shí)間且可能存在瓶頸，內生動(dòng)能的慣性尚未改變，若外需、制造業(yè)等支撐因素逐漸度過(guò)周期頂點(diǎn)，經(jīng)濟企穩的持續性仍可博弈。

第六，最為關(guān)鍵的是，從三個(gè)信號出發(fā)，中樞下移后的價(jià)格彈性還需要觀(guān)察，地產(chǎn)的修復還需要更多政策的配合，融資需求或難以在短期顯著(zhù)回暖，這些因素對債券市場(chǎng)的影響可能大于總量因素。

第七，下半年要注意幾個(gè)可能的波動(dòng)因素：一是美國大選等地緣事件，二是關(guān)稅等貿易摩擦，三是，關(guān)注《2024-2025年節能降碳行動(dòng)方案》的可能影響，四是，財政和地產(chǎn)政策變化，地產(chǎn)政策導向的變化帶來(lái)一定的想象空間，需要關(guān)注資金支持是否加量。

02

維度二：貨幣政策繼續精準有效，海外降息節奏是關(guān)鍵

上半年貨幣政策整體貫徹了“精準有效”的取向。一邊是資金面維持中性平衡，銀行間存款類(lèi)機構以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）始終維持在逆回購附近。另一邊是貸款利率進(jìn)一步下行，帶動(dòng)存款和長(cháng)債利率也出現下行。資金空轉得到一定治理，信貸同比少增，但增長(cháng)總體不弱，結構性工具支持有力。

展望下半年，從四大目標的組合來(lái)看，經(jīng)濟總需求不足問(wèn)題依然存在，通脹仍在低位水平但同比有望溫和回升，匯率制約尚未緩解，這決定了貨幣政策大方向仍是“精準有效”，結構性工具的重要性大于總量型工具。

值得注意的是，如下問(wèn)題后續需要關(guān)注。

第一，當前MLF甚至LPR都有和市場(chǎng)利率逐漸脫鉤的跡象。如何重新梳理利率框架和傳導機制將是貨幣政策的重要課題。而逆回購對短端資金的錨定作用還在，不過(guò)，隨著(zhù)非銀規模膨脹，長(cháng)期看相關(guān)性也可能降低。這也意味著(zhù)對債而言，機構行為的分析要比狹義流動(dòng)性更加重要。

第二，關(guān)注央行對長(cháng)債利率的態(tài)度，表現出“永遠不要和央行作對”。對央行而言，長(cháng)債利率下行過(guò)快，一是容易積累像硅谷銀行、2017年債市的金融機構風(fēng)險；二是加大中美利差，對穩匯率、吸引外資不利；三是過(guò)于平坦的曲線(xiàn)不利于引導經(jīng)濟預期。5月30日金融時(shí)報頭版文章明確指出十年期國債利率偏低，合理區間是2.5%-3%。這導致長(cháng)端利率下行面臨“心理壓力”，30年國債下行到2.5%之后面臨賠率不足的問(wèn)題。

對此，央行可能會(huì )采取的行動(dòng)，一是推動(dòng)政策性金融等加大發(fā)債力度；二是不排除賣(mài)債或通過(guò)債券借貸等增加供給；三是資金面尤其是非銀資金面調節。

第三，央行有可能會(huì )買(mǎi)賣(mài)國債，但需要條件。央行、財政部等人士此前提到，央行在二級市場(chǎng)開(kāi)展國債買(mǎi)賣(mài)，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲備，此行為沒(méi)有法律障礙，但需要注意：首先，央行購債不僅是“買(mǎi)”，而是“買(mǎi)賣(mài)”雙向行為，不能理解為單邊預期；其次，鑒于金融市場(chǎng)發(fā)展程度不同，加上中國以間接融資為主，央行買(mǎi)賣(mài)國債并影響利率對實(shí)體經(jīng)濟等影響有限；其三，央行買(mǎi)賣(mài)國債需要有明確的規則，中短期大概率只有在市場(chǎng)超調或不能自我糾偏的情況下買(mǎi)賣(mài)；其四，長(cháng)期看買(mǎi)入國債是投放基礎貨幣的重要方式。因此，短期不宜過(guò)度解讀。

03

維度三：債市仍欠配，但供求配合不及上半年

債市的供求失衡在4月份達到了極致，當時(shí)手工補息取消導致大量的對公存款向理財和債基、貨基轉移，放大了需求。另一方面，地方債發(fā)行緩慢，特別國債遲遲未能啟動(dòng)發(fā)行。

展望下半年，從供給端看，我們測算7月、8月、11月和12月將會(huì )是政府債的供給高峰，平均凈融資規模在1萬(wàn)億元以上，6月和9月壓力偏小。信用債層面尚未看到明顯融資需求好轉的跡象，關(guān)注信貸和債券兩個(gè)市場(chǎng)平衡的影響。金融債和資本債處于較好的發(fā)行窗口期。

需求端，下半年非銀欠配如何消解仍是主線(xiàn)。曲線(xiàn)上看，理財規模膨脹對中短債的需求有強支撐，保險欠配對長(cháng)債與超長(cháng)債形成托底需求、壓制長(cháng)端利率的調整空間。公募基金工具化特征明顯，信用下沉等模式失靈。銀行交易盤(pán)對長(cháng)端參與度明顯上升，配置盤(pán)同樣缺資產(chǎn)，關(guān)注地方債供給節奏。年金等賬戶(hù)持續面臨合意資產(chǎn)不足的問(wèn)題。需要提防的有兩個(gè)點(diǎn)：一是可能的信貸供給弱化在中長(cháng)期將弱化配債需求；二是理財投資體驗不及上半年，提防理財規模不穩定性和贖回風(fēng)險。

04

維度四：估值與擁擠度隱含的樂(lè )觀(guān)預期不低

從幾大傳統指標看，目前債市杠桿中性、久期偏高、利差和股債性?xún)r(jià)比都處于歷史極值，債市擁擠度處在偏高水平，繼續下行需要資金利率等打開(kāi)空間。不過(guò)，關(guān)鍵還是要看實(shí)體投資回報率、融資需求和流動(dòng)性等是否出現拐點(diǎn)，下半年強大的欠配壓力，使得尋找洼地的狀況難改。

從風(fēng)險偏好角度看，市場(chǎng)對經(jīng)濟數據、地產(chǎn)政策均表現鈍化，說(shuō)明已經(jīng)反應了較多樂(lè )觀(guān)預期。下半年有幾大關(guān)注點(diǎn)。

一是7月三中全會(huì )改革事關(guān)長(cháng)遠規劃，如果在激發(fā)微觀(guān)主體活力或產(chǎn)業(yè)政策方面有超預期舉措，可能帶動(dòng)風(fēng)險偏好出現回升，如果改革力度不及預期，風(fēng)險偏好或將回落，尤其股市可能承壓。

二是權益市場(chǎng)盈利拐點(diǎn)何時(shí)出現，目前股市估值水平和場(chǎng)外流動(dòng)性都偏有利，核心制約在于缺乏盈利共振，且沒(méi)有明確的主線(xiàn)支撐上漲。一季度A股盈利增速探底回升，但同比依舊在負區間，可以關(guān)注二三季度能否有改善。

三是關(guān)注美國大選等地緣事件擾動(dòng)，地緣風(fēng)險重要但難測，但全球大選年加上地緣沖突問(wèn)題不斷，四季度風(fēng)險偏好總體偏低。尤其是特朗普的政策主張都指向通脹，屆時(shí)可能對全球大類(lèi)資產(chǎn)產(chǎn)生沖擊。

05

下半年策略：投資面臨難點(diǎn)，應對和耐心比判斷更重要

債市整體而言，投資者面臨諸多難點(diǎn)。

我們認為，短期來(lái)看，二季度名義經(jīng)濟指標改善、政府債供給提速以及三中全會(huì )前市場(chǎng)風(fēng)險偏好抬升等均對債市表現有所抑制。另一方面，保險、非銀欠配嚴重，地產(chǎn)政策出臺預計暫告段落，市場(chǎng)從定價(jià)政策預期到定價(jià)政策效果（短期無(wú)法證實(shí)），對利率表現有所支撐。

點(diǎn)位來(lái)看，央行公開(kāi)場(chǎng)合多次喊話(huà)長(cháng)端利率，基本限制了超長(cháng)端利率向下突破2.4—2.5%的空間（央行表態(tài)時(shí)的點(diǎn)位），預計30年國債的運行區間仍圍繞2.5—2.6%區間波動(dòng)，對應10年國債中樞在2.25—2.35%（25bp利差）附近窄幅波動(dòng)。但如此逼仄的空間顯然無(wú)法持續，在央行一再點(diǎn)名之下，短期仍以防御利率尤其是長(cháng)端利率上行風(fēng)險為主，長(cháng)端利率呈現出緩步下行、脈沖上行特征，對應操作上調整不悲觀(guān)但或可見(jiàn)好就收。

三季度末到四季度債市仍可能重現小機會(huì )。主要考慮的是，下半年預計實(shí)際與名義經(jīng)濟指標運行平穩，市場(chǎng)對總量數據反應更趨平淡；7月大會(huì )后市場(chǎng)風(fēng)險偏好的變化；中性假設下美聯(lián)儲9月開(kāi)啟降息，屆時(shí)國內央行貨幣放松空間增大；存款搬家影響持續，非銀繼續欠配。

曲線(xiàn)形態(tài)在6月份變數大，之后存在小幅陡峭化可能，但空間都有限。中短端來(lái)看，理財欠配驅動(dòng)利率下行，但資金水平制約下行空間，預計1年AAA同業(yè)存單利率繼續向資金利率中樞靠攏。而長(cháng)短和超長(cháng)端仍受到貨幣當局“紅線(xiàn)”制約，利率下行空間受限。總體來(lái)看，曲線(xiàn)形態(tài)上的大幅變化一定源于基本面的超預期變化，目前空間都不大。

信用利差將繼續保持歷史低位。債券品種利率化傾向、信用供給短缺以及非銀欠配均較難改變，將繼續對信用利差形成壓制。預計年內信用利差向上調整的可能性和空間都不大，除非再發(fā)生理財贖回反饋等超預期沖擊。

短期拉久期策略弱化，震蕩市側重票息策略與品種選擇，中期拉久期策略仍有可為。短期內債市維持區間震蕩概率較大，利率拉久期意義不大，反而震蕩市更應側重票息策略和品種選擇，如信用債略拉久期、二永債適度下沉、挖掘私募永續等高票息品種、非銀參與度還不高的總損失吸收能力TLAC債以及轉債擇券等。年內來(lái)看，利率仍有下行空間，利率拉久期仍可把握。

策略建議方面，下半年尚未看到趨勢性變化，但擾動(dòng)因素明顯更多，各方面配合度不及上半年，應對和耐心比判斷更重要。

久期策略從進(jìn)攻轉為從“慢漲、快跌”中把握交易機會(huì )。在市場(chǎng)整體波動(dòng)較小的情況下，“適度杠桿+票息+品種”選擇還是重點(diǎn)，但杠桿空間有限，資本債、金融債值得關(guān)注。在城投債普遍定價(jià)利率化的情況下，信用下沉的性?xún)r(jià)比較差。

轉債個(gè)券在下半年仍可以積極關(guān)注，包括挖掘老券、曲線(xiàn)策略等品種選擇。

投資組合的策略選擇上，品種選擇優(yōu)先于杠桿與久期，并優(yōu)先于信用下沉，也可以關(guān)注3、5年利率債加二永債、TLAC加轉債個(gè)券加主流信用債適度拉久期加保持適度杠桿，輔以長(cháng)端和超長(cháng)端波段操作。

需要注意的是，歷年的10月份前后市場(chǎng)都容易有變盤(pán)風(fēng)險，今年上半年債市仍是牛市，屆時(shí)需要提防脈沖式的調整可能。尤其是與2016年相比，呈現出較多相似之處，包括債券牛市時(shí)間較長(cháng)，信用利差、期限利差等均被壓平，30年超長(cháng)債受到追捧等。

不過(guò)，當前與2016年也存在地產(chǎn)等政策力度尚不及當年、國內貨幣政策仍在寬松周期等本質(zhì)區別，交易驅動(dòng)下，擁擠的市場(chǎng)隨時(shí)可能因某些風(fēng)險事件發(fā)生調整，波動(dòng)增大，或不擔心重現2016年底情形。

當然，利率可能會(huì )存在超預期點(diǎn)。利率向上突破的觸發(fā)劑在于三點(diǎn)：一是通脹超預期上行，公共服務(wù)漲價(jià)有望帶動(dòng)終端價(jià)格抬升、能耗控制有可能帶動(dòng)商品價(jià)格上漲，加上海外通脹前景仍不清晰；二是機構行為的超預期沖擊；三是監管政策，央行關(guān)注長(cháng)債的“合理區間”，不排除年內啟動(dòng)公開(kāi)市場(chǎng)賣(mài)債操作，引發(fā)市場(chǎng)超預期波動(dòng)。

向下突破的觸發(fā)劑也在于三點(diǎn)。一是地產(chǎn)需求繼續下滑，新經(jīng)濟也難以對沖，經(jīng)濟增長(cháng)壓力增大，甚至威脅全年增長(cháng)目標，貨幣政策被迫轉入寬松，利率向下的空間也將打開(kāi)。二是地緣風(fēng)險發(fā)酵超預期，風(fēng)險偏好大幅下行。三是貨幣財政配合力度超預期，例如央行購買(mǎi)國債，或通過(guò)其他工具直接支持財政支出，則一方面資金面會(huì )大幅轉松，短端制約解除，另一方面需求端出現新增力量，利率或進(jìn)一步下行。

需要留意的是，下半年債市演繹需要面臨地產(chǎn)政策超預期、貨幣財政配合力度超預期和地緣風(fēng)險超預期的風(fēng)險。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議。投資者應自行承擔據此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險及后果。