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債券市場(chǎng)波動(dòng)之中，近期信用債受傷最深。近期的行情中，信用債收益率持續(xù)上行，并帶動(dòng)信用利差主動(dòng)走闊，且長(zhǎng)久期品種跌幅更深。8月10日以來(lái)，5年隱含AAA信用債收益率上行超過(guò)20BP（基點(diǎn)），與國(guó)債的利差也回到4月初水平。

“一方面，8月初央行對(duì)債市調(diào)控力度加大，信用債和利率債出現(xiàn)明顯調(diào)整；另一方面，信用債利率被壓縮到歷史極低分位，性價(jià)比偏低，疊加資金面邊際收斂，調(diào)整幅度更大。”中證鵬元研發(fā)部高級(jí)研究員李席豐在接受券商中國(guó)記者采訪時(shí)表示。除此之外，在部分“固收+”基金和轉(zhuǎn)債基金遇到大額贖回后，銀行理財(cái)子公司等部分機(jī)構(gòu)擔(dān)憂贖回負(fù)反饋而選擇預(yù)防式贖回，帶動(dòng)信用債拋售，使得本輪信用債持續(xù)調(diào)整。

不過(guò)，整體來(lái)看，債市整體行情趨勢(shì)仍然穩(wěn)固，信用債并不具備大幅下行的基礎(chǔ)。多位接受券商中國(guó)記者采訪的市場(chǎng)人士也表示，機(jī)構(gòu)贖回的壓力并沒(méi)有傳導(dǎo)至更大范圍，信用債調(diào)整或?qū)⒏嬉欢温洹?/p>

多因素推動(dòng)信用債持續(xù)調(diào)整

本輪信用債調(diào)整是多因素共振的結(jié)果。從基面上來(lái)看，債券牛市持續(xù)時(shí)間已經(jīng)夠長(zhǎng)，無(wú)論是信用債還是利率債在估值上都有較大的壓力。

“本輪調(diào)整前信用市場(chǎng)收益空間所剩無(wú)幾，且考慮稅收損益后，與國(guó)債相比，部分新發(fā)信用債票息收益已無(wú)法滿足最低票息要求，信用債配置性價(jià)比顯著降低，也需要調(diào)整來(lái)打開(kāi)收益空間，由此助推了本輪調(diào)整。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)券商中國(guó)記者表示。

同時(shí)，8月以來(lái)資金面有所收斂，信用市場(chǎng)套息加杠桿性價(jià)比降低，加劇信用市場(chǎng)的調(diào)整幅度。央行縮量續(xù)作8月到期的MLF（中期借貸便利），銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性有待進(jìn)一步提升，這也對(duì)存單利率帶來(lái)一定上行壓力。1年AAA存單收益率已經(jīng)回升至2%附近，較月初回升約15個(gè)基點(diǎn)。資金面邊際趨緊一定程度上影響了信用市場(chǎng)套息加杠桿的性價(jià)比，加劇信用市場(chǎng)的調(diào)整幅度。

在諸多因素中，機(jī)構(gòu)所謂的“預(yù)防性”贖回可能是信用債市場(chǎng)回調(diào)的核心誘因。

“受部分機(jī)構(gòu)考核機(jī)制的影響，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，季末債券產(chǎn)品到期量往往較大，因此部分機(jī)構(gòu)會(huì)提前贖回債基來(lái)應(yīng)對(duì)季末壓力。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)券商中國(guó)記者表示，在此背景下，信用債市場(chǎng)通常會(huì)在每個(gè)季度的中后階段有所調(diào)整，例如2022年2月末、2022年11月中以及2023年8月末，在理財(cái)贖回的背景下，信用債收益率明顯上行。

從申贖數(shù)據(jù)來(lái)看，8月12日債基出現(xiàn)大幅凈贖回59.66億元，截至27日累計(jì)凈贖回規(guī)模近200億元。

華泰證券在最新研究報(bào)告中顯示，從交易數(shù)據(jù)來(lái)看，債券基金背后的贖回力量主要是理財(cái)，其次為信托。理財(cái)自身并未被大規(guī)模贖回，上周固收類規(guī)模反而增加，從微觀調(diào)研了解到，近兩日理財(cái)贖回債基或更多是搶跑、“預(yù)防性”操作。

贖回壓力傳導(dǎo)有限

債市近幾年有幾輪比較明顯的贖回潮，最終都對(duì)市場(chǎng)行情產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，本輪機(jī)構(gòu)贖回開(kāi)始之后，不少市場(chǎng)人士擔(dān)心“昨日重現(xiàn)”。

德邦證券統(tǒng)計(jì)，2022年11～12月的兩輪贖回潮中，基金凈賣出債券規(guī)模超6000億元，累計(jì)持續(xù)賣出時(shí)間達(dá)16天；2022年11月到2023年1月，理財(cái)累計(jì)凈賣出現(xiàn)券規(guī)模超8000億元。

猛烈贖回也導(dǎo)致了市場(chǎng)大幅下行，僅2022年11月14日單日，10年期國(guó)債收益率就出現(xiàn)了10BP的大幅調(diào)整，其間債基和固收理財(cái)產(chǎn)品的區(qū)間單日最大凈值回撤平均水平分別為0.39%和0.34%。

“我們從交易數(shù)據(jù)特征來(lái)看，本輪贖回與此前存在不同。”德邦證券固收首席分析師呂品在研報(bào)中表示，從機(jī)構(gòu)凈賣出數(shù)據(jù)來(lái)看，基金從8月7日開(kāi)始連續(xù)5個(gè)工作日出現(xiàn)凈賣出現(xiàn)券，累計(jì)賣出規(guī)模為2182億元，但同期理財(cái)仍在持續(xù)凈買入。理財(cái)產(chǎn)品凈值跌幅相對(duì)較小且理財(cái)規(guī)模并未發(fā)生較大變化，負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定，從區(qū)間單日最大回撤均值水平來(lái)看，8月以來(lái)理財(cái)產(chǎn)品為0.06%，相較于2022年贖回潮的0.34%明顯較小，且從周度的理財(cái)規(guī)模變動(dòng)來(lái)看，截至8月23日，理財(cái)規(guī)模相較7月末小幅增加0.15萬(wàn)億元，并未出現(xiàn)2022年的大幅下跌。同時(shí)，主要信用債利率調(diào)整幅度和速度都不及2022年，理財(cái)破凈率相對(duì)較低。

一位機(jī)構(gòu)自營(yíng)人士也對(duì)券商中國(guó)記者反饋，本輪機(jī)構(gòu)贖回并不是對(duì)趨勢(shì)性行情的整體悲觀，而是考核壓力和市場(chǎng)波動(dòng)之下的短期優(yōu)選。

“接近考核周期，一些機(jī)構(gòu)選擇止盈，保住今年業(yè)績(jī)。同時(shí)也避免近期的波動(dòng)，等考核結(jié)束之后擇機(jī)而動(dòng)，我認(rèn)為這次贖回不會(huì)大規(guī)模傳導(dǎo)到普通投資者一端。”該人士表示。

明明也表示，本輪信用債的調(diào)整更多是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)出于防御風(fēng)險(xiǎn)和儲(chǔ)備流動(dòng)性的考慮提前贖回債基，受機(jī)構(gòu)行為影響較大，而當(dāng)前居民端暫未出現(xiàn)明顯的贖回行為，短期內(nèi)贖回壓力相對(duì)可控，難以形成新的負(fù)反饋，因此不必過(guò)度擔(dān)憂。

債市中長(zhǎng)期趨勢(shì)未改

展望后市，李席豐認(rèn)為，在基本面和政策面沒(méi)有轉(zhuǎn)向、資產(chǎn)荒格局延續(xù)下，信用債更偏向短期的調(diào)整。目前調(diào)整可能到了中后期，繼續(xù)大幅調(diào)整的概率較小。

“央行貨幣政策保持‘支持性’，而外部美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)啟降息周期，為我國(guó)政策利率下調(diào)打開(kāi)空間。在基本面或政策預(yù)期未發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變前，債市中長(zhǎng)期趨勢(shì)沒(méi)有變化。信用債短期有調(diào)整壓力，但是調(diào)整后是更好的配置機(jī)會(huì)。投資者可兼顧收益要求和流動(dòng)性管理，等待有足夠安全邊際后擇機(jī)配置。”李席豐說(shuō)。

明明也表示，當(dāng)前信用債市場(chǎng)更多的是短期調(diào)整，信用市場(chǎng)資產(chǎn)荒的邏輯沒(méi)有發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，難以形成趨勢(shì)性的下跌。

他表示，目前本輪調(diào)整更多受機(jī)構(gòu)行為所影響，居民端暫未出現(xiàn)明顯的贖回行為，因此短期內(nèi)贖回壓力相對(duì)可控。后期一方面應(yīng)關(guān)注理財(cái)凈值的波動(dòng)影響，以及居民端的理財(cái)贖回行為變化；除此之外，也應(yīng)關(guān)注后續(xù)央行的貨幣政策操作，或有必要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)穩(wěn)定當(dāng)前債券市場(chǎng)的調(diào)整壓力。

校對(duì)：廖勝超