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2024-09-18 09:40
發(fā)函，發(fā)函，這是最高院答疑公布后，律師給投資人的普遍建議。
"我們律師給的建議也是先發(fā)函。"一位投資機構(gòu)中層告訴第一財經(jīng)，按照最高人民法院（下稱最高院）答疑精神，律師建議補充約定回購期限，并及時發(fā)出行權(quán)通知。
隨著時間推移，正有越來越多企業(yè)收到PE/VC發(fā)函要求啟動回購，還有許多處境本就艱難的企業(yè)被起訴。而投資機構(gòu)自己，在面臨"募投管退"多重困境的同時，也在收到來自LP（出資人）的催促甚至函件。一級市場回購危機仍在加深。
投資人將創(chuàng)始人作為最后退出通道，即使賭贏股權(quán)也會失掉創(chuàng)始人的心。當(dāng)前，企業(yè)和投資機構(gòu)都在期待來自退出端和司法層面的突破。有投資機構(gòu)緊盯IPO申報情況，捕捉來自各個部門的"利好"信息。也有投資機構(gòu)在與律師溝通，擔(dān)心錯過行權(quán)期造成權(quán)利喪失。
在此背景下，最高院8月29日答疑對沒有約定回購期限的情形作出"以不超過6個月為宜"的表態(tài)，立即引發(fā)了行業(yè)極大關(guān)注。對此有企業(yè)界人士解讀認(rèn)為，最高法答疑類似于"司法解釋"，投資機構(gòu)想在6個月完成回購實踐中非常困難，所以按照最新解釋，企業(yè)可以暫時"躲過一劫"，不會被大面積要求回購。
然而，多位專業(yè)律師認(rèn)為，該解讀系誤讀。與之相反，在有6個月回購期限的指導(dǎo)精神之后，投資機構(gòu)的理性選擇就是盡快行權(quán)，回購潮可能會更加洶涌。
"答疑中所說的6個月，并非是要求投資人在6個月內(nèi)完成回購，而是要求投資人最好在6個月內(nèi)行使回購權(quán)。"禮豐律師事務(wù)所資深律師魏紫薇對第一財經(jīng)表示，投資機構(gòu)只需要在6個月內(nèi)發(fā)出回購的意思表示，比如通過快遞、微信、郵件或者短信等發(fā)出回購?fù)ㄖ纯伞?/p>
"據(jù)我們了解，一級市場未約定期限或約定不明的情況較多，這也是導(dǎo)致‘合理行權(quán)期限’一直是一個爭議問題的原因。"漢坤律師事務(wù)所合伙人張亞興律師對第一財經(jīng)稱，當(dāng)前情況下建議投資機構(gòu)與企業(yè)明確約定行使回購權(quán)的期限，并在約定的期限內(nèi)及時發(fā)出書面行權(quán)通知。他預(yù)計，如果"答疑"嚴(yán)格執(zhí)行，回購潮可能會再次來襲。
可能出現(xiàn)密集行權(quán)
在投資機構(gòu)與企業(yè)的"對賭協(xié)議"中，經(jīng)常約定股權(quán)回購條款，如約定目標(biāo)公司在約定時間屆滿時，未上市或年凈利潤未達(dá)到約定目標(biāo)，投資方有權(quán)要求股東或?qū)嶋H控制人按照X價格回購?fù)顿Y方持有的股權(quán)。
對于回購權(quán)性質(zhì)及行權(quán)期限的認(rèn)定，現(xiàn)實中一直存在爭議。最高院官方微信8月29日發(fā)布的《法答網(wǎng)精選答問（第九批）》提到，如果當(dāng)事人雙方約定了投資方請求對方回購的期間，從尊重當(dāng)事人自由意志的角度考慮，應(yīng)當(dāng)對該約定予以認(rèn)可。投資人超過該期間請求對方回購的，可視為放棄回購的權(quán)利或選擇了繼續(xù)持有股權(quán)，法院對回購請求不予支持。
如果當(dāng)事人雙方?jīng)]有約定投資方請求對方回購的期間，那么應(yīng)在合理期間內(nèi)行使權(quán)利，為穩(wěn)定公司經(jīng)營的商業(yè)預(yù)期，審判工作中對合理期間的認(rèn)定以不超過6個月為宜。訴訟時效從6個月之內(nèi)、提出請求之次日起算。
據(jù)禮豐律師事務(wù)所《VC/PE基金回購及退出分析報告》，2023年滬深交易所受理的IPO項目中，約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設(shè)置了回購權(quán)條款。還未遞交申請的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，比例或更高。而這些案例中，未約定明確回購期限的占多數(shù)。有律師認(rèn)為，最高院此次對6個月行權(quán)期的提法，與以往判例相比實際上進行了較大壓縮。
"從實踐經(jīng)驗看，不約定明確的回購期限更多一些。"魏紫薇告訴記者，各方在投資協(xié)議簽訂中，對約定行權(quán)期限都比較謹(jǐn)慎，企業(yè)往往擔(dān)心這個條款會促使投資人在權(quán)利期限內(nèi)盡快行權(quán)，投資人則會擔(dān)心超過期限沒有行使回購權(quán)利可能導(dǎo)致權(quán)利喪失。
針對6個月行權(quán)期的提法，投資機構(gòu)和企業(yè)會作何反應(yīng)？
在最高院答疑發(fā)布后，多位接受第一財經(jīng)采訪的投資人士表示，正在推動將未約定回購期限的增加補充約定，對已經(jīng)具有行權(quán)條件的正在考慮是否發(fā)行權(quán)通知。多位律師則一致表示，建議投資機構(gòu)發(fā)函。
"對投資人而言，在任何情況下，我們都建議及時行權(quán)。雖然本次‘答疑’確認(rèn)了約定回購權(quán)行權(quán)期限的效力，但我們并不認(rèn)為在此情況下，約定一項過長的行權(quán)期限是萬無一失的安排。本次‘答疑’提出的6個月期限，其核心目的即在于‘穩(wěn)定公司經(jīng)營的商業(yè)預(yù)期’。"張亞興對記者解釋稱，設(shè)定較長的行權(quán)期，實質(zhì)上還是與前述初衷相悖，未必能實現(xiàn)相應(yīng)的目的。
同時他表示，行權(quán)后法定或約定的行權(quán)期限不再計算，投資機構(gòu)方面的壓力會相應(yīng)降低。與之相對應(yīng)，主張支付回購價款的三年訴訟時效開始起算，而訴訟時效是可以中斷（重新起算）的。因此，投資機構(gòu)啟動行權(quán)后，并不必然立即采取法律行動，反而擁有更多時間去權(quán)衡利弊，甚至與各方達(dá)成新的合意。
"投資機構(gòu)積極行權(quán)很多時候也是意在為自身提供更多的空間和選擇權(quán)，而不是單純?yōu)榱送七M后續(xù)的法律程序。"張亞興說。
在張亞興看來，如果"答疑"嚴(yán)格執(zhí)行，回購潮可能會再次來襲。有些企業(yè)創(chuàng)始人可能仍然會堅持推進企業(yè)的發(fā)展，即使已經(jīng)"兵臨城下"；但另一些可能會無力面對巨大的壓力以及撲面而來的司法程序，進而選擇"躺平"或"逃避"。投資機構(gòu)方面，本無意積極推進回購的投資人，可能會被迫加入行使回購權(quán)的大軍，確保自己不會"掉隊"。
"從我們的經(jīng)驗來看，發(fā)函大概率會激化投資人和創(chuàng)始人之間的矛盾，會讓事情變得更糟糕，也會增加投資人和創(chuàng)始人對簿公堂的可能性。"魏紫薇說，一旦投資機構(gòu)發(fā)函，創(chuàng)始人可能對于公司的經(jīng)營更無信心，轉(zhuǎn)而傾向于轉(zhuǎn)移財產(chǎn)免于承擔(dān)責(zé)任，這就導(dǎo)致投資人即便提起訴訟，或發(fā)起仲裁并獲得勝訴。
"發(fā)函"代價高昂
"看到答疑我們就咨詢了律師，律師給的建議就是先發(fā)函。"一位頭部PE中層人士告訴第一財經(jīng)，很多項目沒有約定回購期限，但是企業(yè)上市預(yù)期不明晰，律師建議及時發(fā)函啟動行權(quán)。
另一位科技領(lǐng)域PE投資負(fù)責(zé)人也告訴第一財經(jīng)，目前還不確定最高院的"答疑"是否等同于"司法解釋"的效力，也不確定6個月是否是最終的司法規(guī)定，但現(xiàn)在也是在推進與創(chuàng)始人增補回購期限約定，LP也發(fā)函來催促行權(quán)，壓力很大。
據(jù)張亞興介紹，投資機構(gòu)行權(quán)，需要先完成內(nèi)部決策流程，有時還會需要外部律師提供分析意見。基于綜合評定作出決定后，依照合同約定向回購義務(wù)人發(fā)送書面通知，完成行權(quán)。
但行權(quán)并不必然是最優(yōu)選擇。行使回購權(quán)本身是一項不可逆的操作，一旦行權(quán)就意味著放棄了股東身份，由股東轉(zhuǎn)化為回購義務(wù)人的債權(quán)人。
"這其中要考慮的因素還是比較多的，"張亞興認(rèn)為，包括投資機構(gòu)的合同地位、目標(biāo)公司的發(fā)展前景（如果公司后面發(fā)展好了，卻提前放棄了股東身份，將錯過公司發(fā)展帶來的回報）、回購義務(wù)人履行回購義務(wù)的可能性（比如要求公司承擔(dān)回購義務(wù)的難度就比較高）、回購義務(wù)人的償債能力，甚至包括投資機構(gòu)之間的權(quán)利順位或者回購價款分配順位的安排等等。
由于大部分企業(yè)存在多輪融資、回購交疊，行權(quán)過程也可能遇到復(fù)雜的關(guān)系處理甚至糾紛。
"在實操中多個投資人普遍會有交叉觸發(fā)回購的機制，即一旦有一家投資人主張回購，會導(dǎo)致其他投資人的回購權(quán)被觸發(fā)，其他投資人基于答疑的司法傾向也不得不盡快行權(quán)，這就會導(dǎo)致回購擠兌。"魏紫薇說，在創(chuàng)始人或者公司財產(chǎn)有限的情況下，投資人回款成功的可能性或者回款比例就會大大降低。
而且多個投資人在回購時也會有順位，這會導(dǎo)致劣后投資人和優(yōu)先投資人之間的矛盾，尤其是在創(chuàng)始人或者公司財產(chǎn)有限的情況下，會加劇此種矛盾，投資人可能寄希望于先進入訴訟或者仲裁程序，拿到勝訴裁決后加快執(zhí)行以保證回款率。
張亞興也認(rèn)為，如果各投資機構(gòu)之間對行權(quán)的先后順序，以及無法清償全部行權(quán)投資機構(gòu)情況下的資金分配順位等問題，有相應(yīng)的安排，投資機構(gòu)之間可能會發(fā)生分歧，占有優(yōu)勢地位的投資人更傾向于盡快行權(quán)，實現(xiàn)權(quán)利。反之，處于劣勢地位的投資機構(gòu)，可能會傾向于通過更溫和的方式，解決優(yōu)先順位投資機構(gòu)的權(quán)利，以便確保公司不因回購事件觸發(fā)而發(fā)生"踩踏"。
若各投資機構(gòu)之間不存在前述安排，則可能會形成"群雄逐鹿"的局面，大概率被投企業(yè)會面臨"踩踏"的預(yù)期。
展期僅能"鎮(zhèn)痛"
據(jù)第一財經(jīng)了解，當(dāng)前對于基本面還不錯的企業(yè)，回購困局的解決辦法往往是選擇展期，投資機構(gòu)與企業(yè)坐下來協(xié)商后延期行權(quán)，并尋求新的投資人、并購或上市機會。
魏紫薇表示，展期確實是一個緩解投資人和創(chuàng)始人矛盾的辦法，通過展期投資人相當(dāng)于暫時放棄行使回購權(quán)，等到新的回購情形觸發(fā)后再行權(quán)，這一定程度上回避了回購權(quán)要在特定時間段內(nèi)行權(quán)的問題。
但是展期并不容易，既需要雙方有足夠的信任基礎(chǔ)，也需要面臨進一步增加的風(fēng)險。"GP都要對自己的LP負(fù)責(zé)，貿(mào)然展期而未及時行權(quán)導(dǎo)致后續(xù)無法回款成功，GP也可能面臨被LP挑戰(zhàn)沒有盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)而被追責(zé)的風(fēng)險。"魏紫薇說。
"當(dāng)前回購的危機還是比較焦灼。雙方商定延長期限是比較常見的溫和處理方式，在一定程度上緩解了目前的危機。"張亞興提醒稱，雖然行權(quán)期限得以延展，暫時化解了沖突，但回購價款的累計很可能并未停止。因此，延長回購權(quán)的行權(quán)期限只是權(quán)宜之計，未必能從根本上解決問題。回購義務(wù)人還是需要充分利用延長的時間，努力發(fā)展公司業(yè)務(wù)。
同時他也認(rèn)為，按照已達(dá)成的協(xié)議安排及時行權(quán)，是對投資機構(gòu)而言最簡單、安全性最高、經(jīng)濟成本最低的路徑。雖然很多當(dāng)事方擬嘗試通過延長行權(quán)期限的方式化解眼下的矛盾，但技術(shù)上對延期的安排落實是有一定門檻的，如果處理不當(dāng)，可能會導(dǎo)致權(quán)利瑕疵，甚至喪失權(quán)利。
"于當(dāng)下而言，由于問題已經(jīng)集中到司法層面，我本人更期待在立法或司法層面有所突破。期待立法者和司法機關(guān)能夠更加注重當(dāng)下這些問題的嚴(yán)重性以及迫切性。"張亞興認(rèn)為，特別是"回購潮"可能對當(dāng)下及未來中國整體經(jīng)濟的影響，應(yīng)積極制定能切實平衡各方利益、可執(zhí)行、能落地、有溫度的司法裁判規(guī)則。最終實現(xiàn)各方更理性地對待回購相關(guān)法律問題。
走出對立，走出困局
一級市場回購困境讓投資人和創(chuàng)業(yè)者的神經(jīng)都高度緊繃。在司法層面沒有更多突破，退出渠道沒有更多起色的情況下，雙方能做的除了推進展期，似乎就只有等待。
與此同時，市場各方對風(fēng)險投資機構(gòu)頗多指責(zé)。有觀點認(rèn)為，既然是風(fēng)險投資就應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險，通過回購?fù)耆D(zhuǎn)嫁風(fēng)險，股權(quán)投資債權(quán)化，那還需要風(fēng)險投資干什么？
也有觀點認(rèn)為，風(fēng)險投資的核心依然是投資，投資就是要對風(fēng)險進行定價之后再采取行動，在各種風(fēng)險難以評估的市場中，只能通過回購進行鎖定或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。
回購對賭的兩邊，一邊是投資人，一邊是創(chuàng)始人，二者本該傾力合作，卻一步一步走向?qū)αⅰ；刭徖Ь质侨绾萎a(chǎn)生的？回購權(quán)條款到底能不能給到投資人想要的安全感？為何中國回購安排如此普遍，在硅谷使用比例卻僅有4%左右？
在張亞興看來，強調(diào)投資機構(gòu)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險的觀點，更多是希望保護"創(chuàng)業(yè)精神"。畢竟創(chuàng)業(yè)本身就意味著較高的風(fēng)險和不確定性，當(dāng)然也伴隨較高的收益。強調(diào)通過回購轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的觀點，更多是希望保護"契約精神"。畢竟取得投資的"代價"都是白紙黑字寫清楚的，應(yīng)當(dāng)遵守。兩種價值觀的碰撞產(chǎn)生了上述分歧。
"兩者都應(yīng)當(dāng)予以充分保護。"張亞興說，更值得關(guān)注的是，如何在機制和制度層面，實現(xiàn)兩者的平衡。現(xiàn)階段，無論是交易文件還是裁判文書，對股權(quán)回購的觸發(fā)機制、價款計算等安排，都偏向趨同。解決當(dāng)下問題，還需要依賴司法層面的正向引導(dǎo)，以平衡各方利益。期待未來能在回購機制設(shè)立的完善度以及立法、司法層面辦案的靈活度、規(guī)范度方面有所突破，最終實現(xiàn)對"創(chuàng)業(yè)精神"和"契約精神"保護的平衡。
對比美國市場，魏紫薇認(rèn)為，兩個市場執(zhí)行回購權(quán)方面差異較大，與資金供需關(guān)系、風(fēng)險投資的行業(yè)認(rèn)知、公司未來退出路徑是否通暢等，都有一定關(guān)系。
首先，國內(nèi)一些項目中將創(chuàng)始人作為回購義務(wù)人，目的之一是將創(chuàng)始人作為最后退出通道。但創(chuàng)始人若有錢贖回股權(quán)，當(dāng)初何必引入投資人；若現(xiàn)在有錢贖回，說明企業(yè)已增長，投資人又何必中途退出，這一悖論在一些中小企業(yè)尤為突出。
其次，以股權(quán)作為對價的對賭，投資人賭贏股權(quán)會失掉創(chuàng)始人的心，企業(yè)失去創(chuàng)始人配合也將導(dǎo)致價值降低，因此許多美元VC基金也不傾向在項目中采用回購條款。
再次，基于前面兩項原因，早期國內(nèi)采用回購機制的項目一般是已取得一定業(yè)績或比較成熟的企業(yè)，涉及風(fēng)險不太高、技術(shù)較成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定或固定資產(chǎn)比重大的行業(yè)。這也折射出國內(nèi)風(fēng)險投資曾經(jīng)在傳統(tǒng)行業(yè)打轉(zhuǎn)，而未投入高風(fēng)險創(chuàng)新行業(yè)的問題。
"實踐證明，回購并沒有幫助投資人獲得安全保障。回購權(quán)的存在只是讓投資人獲得了紙面上的風(fēng)險控制，更多的是心理安慰。回購走向虛化與投資人的利益訴求，并不相悖。"魏紫薇說，投資人真正在意的是防止公司創(chuàng)始人亂花錢或者轉(zhuǎn)移財產(chǎn)、掏空公司而非用心經(jīng)營公司，同時最好可以有新的合法的回款路徑。
她建議，趁此機會考慮一下做出一些改變，通過投資邏輯和價值觀的轉(zhuǎn)變來找到一條新路。比如，調(diào)整交易結(jié)構(gòu)、投資條款等，確保投資人和創(chuàng)始人合力推動公司的精細(xì)化經(jīng)營、同時也防止創(chuàng)始人侵害公司利益的不當(dāng)行為等，探尋更多元、更可行的退出方式。
