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近日，樓市再出強(qiáng)刺激，存量房貸利率平均降幅高達(dá)0.5%，二套房貸首付比例降為和首套相同水平，A股迎來(lái)久違的普漲行情。

同樣受到地產(chǎn)政策的提振，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)已上市5只保障性租賃住房Reits的漲勢(shì)也十分顯著，平均漲幅高達(dá)22.02%。

01

小眾的Reits基金迎來(lái)高速增長(zhǎng)

Reits自首批基金2021年成立以來(lái)，一直是國(guó)內(nèi)小眾的基金品種。今年再次受到市場(chǎng)的關(guān)注，主要源于其亮眼的市場(chǎng)表現(xiàn)。自今年初以來(lái)，中證Reits全收益指數(shù) (932047.CSI) 漲幅9.61%，表現(xiàn)明顯好于A股、債券等資產(chǎn)。究其原因，一方面，今年來(lái)股票市場(chǎng)表現(xiàn)弱勢(shì)，且利率持續(xù)下行，在當(dāng)前資產(chǎn)荒的時(shí)點(diǎn)，Reits作為類紅利資產(chǎn)配置的補(bǔ)充，具備投資的價(jià)值。另一方面，來(lái)自于政策支持態(tài)度明顯，Reits投資環(huán)境逐步改善。

回顧國(guó)內(nèi)Reits基金的發(fā)展歷程，2021年6月，中國(guó)首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits上市，共募資314億元，資產(chǎn)類型涵蓋生態(tài)環(huán)保、園區(qū)、交通、倉(cāng)儲(chǔ)物流等。

隨著政策的導(dǎo)向越來(lái)越明顯，Reits迎來(lái)快速發(fā)展。7月 26日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《 國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（ Reits）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知 》（簡(jiǎn)稱“1014號(hào)文”），標(biāo)志著具有中國(guó)特色的基礎(chǔ)設(shè)施Reits正式邁入常態(tài)化發(fā)行的新階段。

進(jìn)入2024年，公募Reits發(fā)行節(jié)奏有所加速，截至9月共計(jì)發(fā)行13只Reits。其中 2024年新增品類，消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施類Reits發(fā)行6只。分年度看，2021 年/2022年/2023年/2024 年前9個(gè)月發(fā)行數(shù)量分別為11、13、5、13只。截止2024年9月初，我國(guó)共有42只公募Reits基金上市，發(fā)行規(guī)模共計(jì) 1277.47億元，當(dāng)前總市值1257.99億元。

已上市的42只Reits基金產(chǎn)品，按照項(xiàng)目屬性分為產(chǎn)權(quán)類與特許經(jīng)營(yíng)類，二者最核心的區(qū)別在于，產(chǎn)權(quán)類REITS對(duì)于其底層項(xiàng)目擁有所有權(quán)，意味著基金存續(xù)期屆滿，底層資產(chǎn)還在，還可以續(xù)期，底層資產(chǎn)還有可能增值；相比較而言，特許經(jīng)營(yíng)類REITS對(duì)于底層資產(chǎn)只擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)并無(wú)所有權(quán)，基金期限屆滿后經(jīng)營(yíng)權(quán)消失，基金凈值歸零。

進(jìn)一步細(xì)分，按照資產(chǎn)類型，目前已經(jīng)上市42只Reits基金包括7類資產(chǎn)類型，分別為保障性租賃住房、生態(tài)環(huán)境、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)實(shí)施、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流。

隨著政策的支持，未來(lái)Reits基金涵蓋資產(chǎn)類型的范圍將不斷擴(kuò)充。1014號(hào)文的發(fā)布，將現(xiàn)有的Reits項(xiàng)目從原有的7個(gè)行業(yè)類型擴(kuò)大至13個(gè)，在原有基礎(chǔ)上擴(kuò)充了養(yǎng)老、市政、新型基礎(chǔ)設(shè)施、水利、文旅等。

02?

警惕分紅與估值的坑

Reits作為公募基金產(chǎn)品，封閉式運(yùn)作，其投資收益來(lái)源是什么，與常規(guī)公募基金有何不同？

Reits基金的投資收益首先考慮現(xiàn)金分紅。作為類紅利資產(chǎn)，Reits設(shè)置了強(qiáng)制分紅條款，即收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的 90%。

那么，股息率的高低是否能夠作為Reits基金投資決策的主要參考？

以最新股價(jià)計(jì)算2023年及之前上市的Reits基金的平均分紅率達(dá)到6.92%，其中產(chǎn)權(quán)類平均分紅率4.83%，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類平均分紅率高達(dá)9.71%，這一比例相較于高股息資產(chǎn)不遑多讓。但是，這并不意味著特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類Reits的投資價(jià)值高于產(chǎn)權(quán)類REITS。

上述有提及，特許權(quán)類Reits與產(chǎn)權(quán)類Reits對(duì)于底層資產(chǎn)所有權(quán)的差異，導(dǎo)致了二者的估值定價(jià)體系存在差異。

特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類因?yàn)閷?duì)底層資產(chǎn)沒有所有權(quán)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間而逐步降低，且在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后，資產(chǎn)價(jià)值歸零，因此需要相對(duì)較高的分紅收益率以彌補(bǔ)到期后資產(chǎn)價(jià)值歸0。

而產(chǎn)權(quán)類Reits的收益主要來(lái)源于租金收入和資產(chǎn)的潛在升值，到期后資產(chǎn)還有價(jià)值，至少不會(huì)歸0，因此分紅收益率通常較低。

那么，如果不能以分紅率作為參考，應(yīng)該看什么指標(biāo)？每只Reits基金設(shè)立均會(huì)有一個(gè)初始內(nèi)部收益率指標(biāo)，可以衡量項(xiàng)目投資效益，且隨著基金持續(xù)運(yùn)營(yíng)，可以計(jì)算實(shí)際的內(nèi)部收益率。一些REITs分紅派現(xiàn)率看上去挺高的，但I(xiàn)RR卻極低，這種就大概率不是好項(xiàng)目了。所以說(shuō)投資REITs決不能簡(jiǎn)單的看它的分紅率。

但是，內(nèi)部收益率作為Reits基金估值息息相關(guān)的指標(biāo)，由于Reits基金估值難度大，以內(nèi)部收益率作為參考也會(huì)存在一些坑。

Reits基金的第二塊收益來(lái)源是資本增值，即通過低買高賣在二級(jí)市場(chǎng)獲利。回顧我國(guó)Reits公募基金在二級(jí)市場(chǎng)過往3年的走勢(shì)，經(jīng)歷了2021、2022年大幅上漲導(dǎo)致基金大幅溢價(jià)之后，2023年大幅下跌導(dǎo)致大幅折價(jià)，暴漲暴跌的過程，國(guó)內(nèi)Reits的投資邏輯從稀缺性走向價(jià)值回歸再到市場(chǎng)均衡。

那么何為折價(jià)、溢價(jià)？與股票價(jià)值類似，REITS的市值與估值的比值，就可以得到折溢價(jià)率這一非常直觀的指標(biāo)。那既然這么直觀，投資者是否可以僅憑折溢價(jià)指導(dǎo)Reits的交易？顯然沒這么簡(jiǎn)單。

事實(shí)上，Reits基金的估值，是由基金管理人雇傭第三方機(jī)構(gòu)，每半年評(píng)估一次，且評(píng)估費(fèi)用通常不低。目前，國(guó)內(nèi)Reits普遍采用的估值方法是收益法中的報(bào)酬資本化法。這一高深的估值方法，實(shí)際熟悉股票價(jià)值投資的都清楚，也被稱為DCF。

DCF考慮的核心因素是分子端未來(lái)各期的現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)期限，以及分母端的折現(xiàn)率。高大上的估值模型局限性也太多。首先，對(duì)于未來(lái)20年甚至更長(zhǎng)周期的底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的收益、現(xiàn)金流存在諸多不確定性而難以預(yù)估。其次是分母的折現(xiàn)率，也存在諸多假設(shè)和主觀預(yù)設(shè)，評(píng)估機(jī)構(gòu)往往對(duì)于折現(xiàn)率的取值差之毫厘估值結(jié)果卻謬以千里。

同樣，參照股票PE、PB相對(duì)估值方法，Reits基金有P/FFO、P/NAV等等方法。其中P為當(dāng)前價(jià)格，NAV類似于資產(chǎn)凈值，F(xiàn)FO類似于凈利潤(rùn)。

投資者有諸多的估值方法可以作為參考，判斷基金的折溢價(jià)情況。但是，如果連資產(chǎn)價(jià)值都難以估量，那么折溢價(jià)也就同樣不靠譜了。

在政策的呵護(hù)下，國(guó)內(nèi)公募Reits過去三年迎來(lái)了快速增長(zhǎng)。然而需要正視的是，國(guó)內(nèi)公募Reits仍是上市不足三歲的“新生兒”，產(chǎn)品期限卻大都在20年以上，需要在時(shí)間的土壤上茁壯成長(zhǎng)，一點(diǎn)一滴去實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高比例的穩(wěn)定分紅以及資本增值空間這雙重回報(bào)。

對(duì)于投資者而言，選擇合適有價(jià)值的Reits并不是一件簡(jiǎn)單的事情，當(dāng)前市場(chǎng)也并沒有Reits的ETF產(chǎn)品，投資者可以通過一鍵打包經(jīng)專業(yè)的基金經(jīng)理精心篩選過的Reits品種。

當(dāng)前階段，投資者還是要從底層資產(chǎn)的本質(zhì)出發(fā)。準(zhǔn)確地把握行業(yè)趨勢(shì)、政策環(huán)境、實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況、現(xiàn)金流、潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等等各方面因素，才能盡量確保不踩坑。