證券時報網(wǎng)
2024-08-27 23:39
從國有大行賣出國債到4家農(nóng)村商業(yè)銀行因涉嫌操縱國債二級市場價格和利益輸送遭到交易商協(xié)會自律調(diào)查，再到網(wǎng)絡(luò)“小作文”傳言部分機(jī)構(gòu)國債交易受限，圍繞國債市場多空博弈的討論中，央行與市場之間的“貓鼠游戲”、央行“阻擊”債市多頭成為流行敘事。
真假難辨的傳言催化著市場形成一致性預(yù)期，又與長期國債收益率短時間內(nèi)單邊持續(xù)下行相互強(qiáng)化，盡管監(jiān)管多次向市場提示利率風(fēng)險，但“每次債市回調(diào)都是‘上車’機(jī)會”的觀點目前依然頗具影響力。
一面是作為“最后貸款人”的央行出于宏觀審慎角度擔(dān)憂債市持續(xù)上漲行情正積聚金融風(fēng)險，一面是作為商業(yè)化金融機(jī)構(gòu)出于盈利考慮更加青睞國債等安全資產(chǎn)，這對雙方如何在法治化、市場化原則下守住各自的職責(zé)邊界提出了更高要求。證券時報·券商中國記者近日采訪多位市場人士和專家，試圖剝離市場繁雜信息中的“噪音”，去偽存真探求債市多空博弈背后的各方立場。
央行是否限制部分機(jī)構(gòu)國債交易？
在交易商協(xié)會公布啟動對4家農(nóng)村商業(yè)銀行自律調(diào)查，以及有媒體報道監(jiān)管問詢部分金融機(jī)構(gòu)國債交易情況后，關(guān)于監(jiān)管“限制部分機(jī)構(gòu)參與國債交易”“限制部分機(jī)構(gòu)配置7年期國債”“限制銀行投資公募基金比例”等小作文在網(wǎng)絡(luò)廣泛傳播。
盡管上述部分傳言已被官方及時澄清，但來自官方的否認(rèn)依然無法打消市場對來自金融監(jiān)管部門行政干預(yù)的猜疑和顧慮。證券時報·券商中國記者了解到，雖然中國人民銀行注意到部分農(nóng)村商業(yè)銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)短時間內(nèi)在二級市場持續(xù)大量買入長期限國債，并發(fā)出風(fēng)險提示，提醒機(jī)構(gòu)注意利率風(fēng)險，但并未以任何方式要求金融機(jī)構(gòu)限制和暫停國債交易。部分機(jī)構(gòu)收到自律調(diào)查通知后，內(nèi)部雖在自查整改，但國債交易受限的要求并非外部監(jiān)管提出。
查處部分中小金融機(jī)構(gòu)是否意在震懾債市多頭？
8月初以來，國債市場消息頻出。先有媒體報道稱國有大行開始在二級市場大規(guī)模拋售國債抬升國債收益率（收益率上升代表債券價格下跌），緊接著交易商協(xié)會于8月7日公告對位于江蘇的4家農(nóng)村商業(yè)銀行啟動自律調(diào)查，8月8日再公告查處部分中小金融機(jī)構(gòu)在國債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規(guī)情形，并已將部分嚴(yán)重違規(guī)機(jī)構(gòu)移送央行實施行政處罰。
從成交數(shù)據(jù)看，8月6日大行開始“下場”賣出的國債主要由農(nóng)村商業(yè)銀行買入，而此后交易商協(xié)會連續(xù)兩天發(fā)布的“字少事大”的公告，被市場看作是監(jiān)管借調(diào)查部分中小金融機(jī)構(gòu)違規(guī)行為震懾債市多頭，此舉被市場解讀為借行政調(diào)查之名升級警告形式。
不過，從大行賣債對沖債市多頭，到交易商協(xié)會發(fā)布調(diào)查公告，盡管時間點上雖然看似是監(jiān)管出手的“一氣呵成”，但二者并沒有因果聯(lián)系。
記者從多方了解到，實際上早在去年下半年，交易商協(xié)會就通過大數(shù)據(jù)監(jiān)測注意到了部分中小金融機(jī)構(gòu)在國債二級市場上的異常交易行為。通過對一段時間交易行為的持續(xù)跟蹤和信息搜集，交易商協(xié)會在今年4月發(fā)布公告對6家中小金融機(jī)構(gòu)啟動自律調(diào)查。
彼時交易商協(xié)會就在公告中提醒各市場成員“要加強(qiáng)內(nèi)控，高度重視債券業(yè)務(wù)合規(guī)檢查，避免發(fā)生此類違法違規(guī)行為”，并強(qiáng)調(diào)下一步將“加強(qiáng)債券交易結(jié)算鏈條分析，加大對違法違規(guī)交易行為打擊力度”。
一資深債券交易員對記者表示，目前銀行間市場的債券交易中，貨幣經(jīng)紀(jì)公司等中介會按規(guī)定上報交易數(shù)據(jù)，活躍券主要通過現(xiàn)券匿名點擊業(yè)務(wù)（X-Bond）進(jìn)行，盡管參與機(jī)構(gòu)匿名報價、點對點成交，但所有交易都有系統(tǒng)留痕。這就為監(jiān)管通過大數(shù)據(jù)等科技手段監(jiān)測發(fā)現(xiàn)異常交易行為提供了基礎(chǔ)。不過，鑒于國債市場規(guī)模大、交易活躍，使得成交價格差異并不大，這也給監(jiān)管發(fā)現(xiàn)異常交易行為帶來了一定難度，需要耗費更多時間發(fā)現(xiàn)線索、搜集證據(jù)。
上述交易員分析，國債品種交易活躍，成交價格若明顯偏離市場價格中樞很容易被發(fā)現(xiàn)，利用此類活躍券種進(jìn)行利益輸送，可能需要采取“螞蟻搬家”的小量高頻方式。比如事先跟特定對手方約定好買賣報價的特定時間，然后每次以僅小幅偏離市場價格中樞1—2個基點的方式積少成多，最終實現(xiàn)利益輸送。
“這種‘玩法’較為隱蔽，不容易引起內(nèi)部風(fēng)控合規(guī)部門的關(guān)注，監(jiān)管部門也需要長時間持續(xù)跟蹤才能發(fā)現(xiàn)問題。”上述交易員說。
除了涉嫌存在利益輸送、職務(wù)侵占的問題外，從交易商協(xié)會公告中還可以發(fā)現(xiàn)，國債二級市場部分參與機(jī)構(gòu)還存在操縱市場價格的亂象。從操作手法上看，個別機(jī)構(gòu)合謀在市場上高價買券，推動國債收益率不斷突破關(guān)鍵點位。高價買券如何獲利？主要有兩個渠道：一是在現(xiàn)券市場高價買券的同時，在國債期貨市場做多獲利；二是通過高價買券和捏造小作文，向市場傳遞錯誤信號，引導(dǎo)市場強(qiáng)化利率下行預(yù)期，進(jìn)一步推動現(xiàn)券價格走高實現(xiàn)獲利。
機(jī)構(gòu)做多國債的微觀審慎邊界在哪？
盡管個別機(jī)構(gòu)存在涉嫌操縱價格、利益輸送等違法違規(guī)行為，但不可否認(rèn)，今年以來，在經(jīng)濟(jì)基本面壓力、債券供需失衡、利率下行預(yù)期等多重因素影響下，更多資金是出于追求穩(wěn)健收益訴求的微觀理性決策涌入長期限國債品種。
以今年以來買債“主力”之一的區(qū)域性中小銀行為例，在有效信貸需求疲軟、信用風(fēng)險偏好下降的背景下，加大對國債的配置力度，一些中小機(jī)構(gòu)會認(rèn)為這是當(dāng)前資產(chǎn)荒格局下的理性選擇。
不過，凡事皆有度。在重金押注長期限國債利率下行的同時，一個隨之而來的問題是，久期錯配的風(fēng)險敞口也在放大，重倉長期限國債的審慎邊界在哪？
“區(qū)域性中小銀行的主責(zé)主業(yè)是聚焦本地的存貸業(yè)務(wù)，從事國債交易的初衷是出于資產(chǎn)配置多元化和流動性管理的需要。一旦將配置盤做成了交易盤，或者國債投資在總資產(chǎn)中的比例過大，看似是降低了信用風(fēng)險敞口，但同時也放大了利率風(fēng)險，進(jìn)而可能會影響儲戶資金的安全性。”上述研究人士稱，2022年末理財贖回潮就是生動的利率風(fēng)險案例，海外更不乏金融機(jī)構(gòu)因債券投資占比太高、久期錯配引發(fā)利率風(fēng)險暴露的教訓(xùn)，境內(nèi)部分中小機(jī)構(gòu)對利率風(fēng)險的重視程度仍待強(qiáng)化。
央行也在著手引導(dǎo)機(jī)構(gòu)強(qiáng)化利率風(fēng)險意識，開展壓力測試就成為讓機(jī)構(gòu)了解自身投資審慎邊界的一種方式。近日發(fā)布的《2024年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》在談及下一階段貨幣政策思路時透露，將對金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險敞口開展壓力測試，防范利率風(fēng)險。
“壓力測試本質(zhì)是模擬利率上漲（意味著所投資的債券會出現(xiàn)浮虧）環(huán)境下，檢測機(jī)構(gòu)的虧損抵御能力。”上述研究人士稱，例如，當(dāng)長期限國債收益率上升10、20、50個基點等不同假定情形下，機(jī)構(gòu)所投資的債券會出現(xiàn)不同程度的浮虧，此時自有資本金能否抵補(bǔ)虧損保障機(jī)構(gòu)正常運(yùn)營是測試的關(guān)鍵。
利率下行一致預(yù)期面臨何種反轉(zhuǎn)力量？
年初以來至今，短期內(nèi)持續(xù)單邊的下行與利率下降預(yù)期相互強(qiáng)化，進(jìn)一步加劇收益率下行，10年期國債收益率下行幅度超過40個基點。
在多位受訪的債市參與者看來，市場在某種程度上形成了羊群效應(yīng)。持續(xù)單邊的上漲或下跌行情容易助長市場的一致性預(yù)期，并導(dǎo)致預(yù)期的自我實現(xiàn)，形成非理性交易。這也是央行屢次提示風(fēng)險的原因。
“從金融市場的運(yùn)行規(guī)律看，當(dāng)短期內(nèi)市場形成高度一致預(yù)期之際，往往也是市場風(fēng)險將要暴露之時，行情反轉(zhuǎn)的概率也會顯著加大。”上述債券交易員稱，如果年底前政府債集中放量發(fā)行，債市供需失衡的格局改善，加之財政持續(xù)發(fā)力帶動整體預(yù)期恢復(fù)，不排除會觸發(fā)債市反轉(zhuǎn)。
