證券時報網(wǎng)
王一鳴
2024-08-30 21:23
導讀：中國醫(yī)藥圈的并購時代已經(jīng)悄然開啟：賣方的恐懼與遺憾，對登上并購這艘“諾亞方舟”之船的急切；買方的貪婪與謹慎，持幣觀望的從容與對“商品”的精挑細選。
來源 | 健聞咨詢
“2000萬元，上市公司買去可以賺二級市場的錢，而我們也能在一級市場退出，不至于賠太多，大家各取所需。”
前段時間，我們與一家生物醫(yī)藥基金的合伙人在上海見面，他聊起手里正在處理的這個并購案子。幾年前，他和幾家明星風險投資機構(gòu)一起，對某家糖尿病賽道的醫(yī)療器械技術(shù)公司進行了多輪次合計數(shù)千萬元投資，但后來該企業(yè)經(jīng)營不善，剩下的核心資產(chǎn)是一款已獲批的醫(yī)療器械三類證產(chǎn)品。于是股東們合計后便決定，尋找買方，通過并購退出。
這并不是行業(yè)的孤例，在今年，中國醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)接連出現(xiàn)了邁瑞醫(yī)療66.5億元控股收購惠泰醫(yī)療、華潤三九擬62億元控股收購天士力、阿斯利康12億美元收購亙喜生物等多起“史詩級”并購事件。而在水面下，還有太多的“買賣雙方”正在接觸，洽談收購事宜。
中國醫(yī)藥圈的并購時代其實已經(jīng)悄然開啟：賣方的恐懼與遺憾，對登上并購這艘“諾亞方舟”之船的急切；買方的貪婪與謹慎，持幣觀望的從容與對“商品”的精挑細選。
對很多的人和事來說，這樣的并購時代可能是來得無聲無息且機會稍縱即逝。
誰坐在談判桌上？
中國醫(yī)藥圈并購時代的來臨，其實帶著一種無奈。
易凱資本合伙人李鋼向《健聞咨詢》聊起并購事件正在變得頻繁的原因，“十年之前，很多企業(yè)背后沒有機構(gòu)投資，當IPO受阻時，企業(yè)就會選擇暫停上市進程，邊壯大發(fā)展，邊等待IPO‘大閘’重啟。但這十年來依靠投資機構(gòu)注入的資金獲得快速發(fā)展的一批企業(yè)，在IPO退出路徑受阻或投資期限到期時，將面臨來自投資方的巨大壓力，很多企業(yè)不得不走上被并購這條路。”
根據(jù)易凱資本發(fā)布的報告，2019-2021年間，國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域并購交易規(guī)模持續(xù)上漲，在2021年達到最高峰243起后，又連續(xù)兩年下降至126起。
一方面，隨著行業(yè)逐漸進入成熟階段，并購交易的規(guī)模逐年增長；另一方面，疫情爆發(fā)后資本市場短暫的繁榮景象，又讓創(chuàng)業(yè)者們對IPO產(chǎn)生了新的期待。如今，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)一級市場陷入寒冬已久，投資人們不僅不再出手，對于已經(jīng)投入的大量資金，也迫切地尋求著新的退出通道，于是將目光重新聚焦在并購這條途徑之上。
從近一年來跨國藥企收購普方生物、亙喜生物等中國Biotech的多筆大額交易，到邁瑞醫(yī)療、華潤三九等中國企業(yè)接連傳出并購消息，可以看到我國的醫(yī)療并購已經(jīng)明顯復蘇。
易凱資本此前曾完成了包括海吉亞醫(yī)療并購蘇州永鼎醫(yī)院、康橋資本并購安和加利爾、藍帆醫(yī)療上市公司資產(chǎn)分拆等十余筆并購重組案。針對當下興起的新一輪并購熱潮，李鋼給出了他的觀察：當IPO通道不再通暢，被并購成為企業(yè)的另一個選擇，而且交易的確定性也隨之提升——買方的優(yōu)勢再度強化，賣方不得不在估值的談判上作出妥協(xié)，企業(yè)創(chuàng)始團隊與背后的投資人通常也不得不讓渡一部分利益，以期順利完成并購交易。
以往，在中國的醫(yī)藥圈，相比并購，行業(yè)里較為常見的退出渠道是企業(yè)通過上市的形式讓背后的股東和投資人退出。但醫(yī)療健康行業(yè)進入調(diào)整期以來，企業(yè)的日子都不太不好過。有的公司仍在迅速成長，正處于極度燒錢的研發(fā)階段，尚不能自給自足，卻因為一級市場的冷卻而驟然失去支撐，資金鏈斷絕；有的公司融資數(shù)輪，終于走到臨近上市的階段，卻被卡在收緊的IPO通道前。
2023年8月27日，證監(jiān)會發(fā)布《統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，提出階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡。截至目前新規(guī)發(fā)布滿一年，A股共迎來126家上市公司，與此前同期相比下降70.14%。而在這一年里終止IPO進程的公司，則多達477家。
進入2024年，IPO監(jiān)管政策不斷收緊，證監(jiān)會、國務院、司法部等部門相繼發(fā)文，針對上市企業(yè)申報質(zhì)量，對新三板掛牌公司的輔導監(jiān)管進行系統(tǒng)規(guī)范，從嚴打擊科創(chuàng)板欺詐發(fā)行、財務造假等市場亂象等問題作出從嚴規(guī)定。
IPO這條路上不復2018年的盛況，上市終究還是成為只有少數(shù)企業(yè)能夠抵達的彼岸，其他的創(chuàng)業(yè)公司只能轉(zhuǎn)向并購，謀求一條生路。
“正常情況下，我們肯定是希望將IPO上市作為投資機構(gòu)退出的首選，相比于并購，單獨IPO通常能夠獲得更高的回報，但未來一段時間隨著IPO的停擺，我們只能退而求其次，考慮通過并購的方式退出。”立元創(chuàng)投合伙人鄒玉蓉表示，在當前的市場環(huán)境下，選擇并購必然要面對買方壓價，但這也是無奈之舉。
投資人要對花出去的每一筆錢負責，對于這些無法通過上市退出的標的，如果能夠以并購的形式收回成本或是獲得回報，才能給背后的LP一個交代。
但是，并非所有企業(yè)都有資格站上談判桌。“要么有先進的技術(shù)優(yōu)勢，要么有獨特的業(yè)務模式，要么有健康的財務表現(xiàn)，即便利潤不高，至少不能有金額巨大的虧損。”李鋼指出，買方挑選標的有嚴格的標準，如果標的資產(chǎn)已經(jīng)接近資金鏈斷裂，或是經(jīng)營上出現(xiàn)了嚴重問題的公司，則連坐上談判桌的機會都沒有，很難達成并購交易。
“這些表現(xiàn)尚可的公司即便不被收購，憑借自身造血能力，也可以蟄伏到寒冬結(jié)束，再謀求單獨上市，但他們背后的投資機構(gòu)卻不一定能等到春暖花開時。”當投資條款中約定的退出期限來臨，投資人卻沒能順利退出并獲得應有的回報，當初簽訂的回購條款將被觸發(fā)，此時沒有人是贏家。
易凱資本曾服務過一家經(jīng)營狀況良好的創(chuàng)業(yè)公司，年營收規(guī)模超過十億元，但IPO政策收緊后公司無法按照原本的規(guī)劃順利上市，背后的數(shù)家投資機構(gòu)縱然看好其發(fā)展前景，最終也還是失去等待的耐心，選擇在這個時間節(jié)點退出，于是不得不通過并購的方式轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)。
在種種外部影響因素下，不論主動或被動，投資人與創(chuàng)業(yè)者都只能走上并購這條路。
近期發(fā)生的收購交易中，也不乏已經(jīng)成功上市的A股公司，例如被華潤三九收購的天士力、被邁瑞收購的惠泰醫(yī)療等，背后沒有投資人退出的壓力，面臨的情況也有所不同。
部分企業(yè)已經(jīng)成立數(shù)十年，創(chuàng)始人不再年輕，到了退休的年紀，為了企業(yè)更好地發(fā)展，或許選擇和業(yè)內(nèi)龍頭公司強強聯(lián)合。
在當前頻繁發(fā)生的眾多并購交易之中，最引人注目的或許是數(shù)十億美金的跨國藥企收購Biotech、華潤三九收購天士力等大額并購案，但這類大額交易百中無一。
“過去幾年間，國內(nèi)醫(yī)療健康市場平均每年都有兩百余起并購交易發(fā)生，其中80%的并購案交易額不足5億元，60%-70%的并購案交易額不足1億元。”李鋼介紹，盡管每年都會有大額明星交易發(fā)生，但是中成藥、仿制藥、原料藥、低值耗材以及醫(yī)藥流通等賽道的并購交易頻次才是最高的。
而跨國藥企收購Biotech的案例，則是隨著近年來中國Biotech企業(yè)研發(fā)實力的不斷提升，才出現(xiàn)的新趨勢。
買方與賣方
于買方而言，現(xiàn)在正是交易的好時節(jié)。
“IPO暢通的時候，賣方不會將并購當作唯一選擇，即便談判失敗，還有機會繼續(xù)申請IPO。如今賣方別無他選，交易的確定性就增強了。”李鋼指出，買方在現(xiàn)階段更容易談到有利的收購價格。
那么，買方的收購邏輯是怎樣的？無外乎做大或做強。
隨著醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，行業(yè)集中度也將不斷提高，位于業(yè)內(nèi)頭部的企業(yè)將會通過收購同類企業(yè)擴張市場份額、擴大企業(yè)影響力，以取得或維持自身的市場主導地位。
以近期的熱門并購交易華潤三九收購天士力為例，華潤三九是中藥產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，天士力主營現(xiàn)代中藥業(yè)務，通過收購天士力，華潤三九的業(yè)務規(guī)模擴大、盈利能力上升，中藥產(chǎn)業(yè)鏈的核心競爭力也有所提升。
此外，企業(yè)還可以通過并購補全自身欠缺的業(yè)務板塊，實現(xiàn)更多元化的布局。
以邁瑞醫(yī)療收購惠泰醫(yī)療為例，在醫(yī)療器械領(lǐng)域，細分賽道眾多且賽道間技術(shù)和渠道協(xié)同性有限，因此企業(yè)通常需要依靠外延式并購培育新增長點，持續(xù)拓展業(yè)務邊界，邁瑞醫(yī)療收購惠泰醫(yī)療便是想借此快速切入心血管賽道。
值得注意的是，天士力與惠泰醫(yī)療兩家賣方企業(yè)均是A股上市公司，沒有一級市場創(chuàng)業(yè)公司所面臨的投資人退出的壓力，因此有更大的議價空間，天士力收購價為14.85元/股，惠泰醫(yī)療收購價為471.12元/股，均為溢價收購，惠泰醫(yī)療的溢價率更是高達30.67%。
有些買方則是抱著抄底的心態(tài)入場，與其花大價錢收購一家“小A”公司，不如到一級市場壓價撿漏。鼎彥資本投資人葉普透露，近期有許多企業(yè)和并購基金聯(lián)系他，想要尋找融資進度在A輪前后的標的，以數(shù)千萬元的價格進行收購，以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同布局。
“但是成功率很低，創(chuàng)業(yè)者更多的還是期望能夠熬過這幾年，等到營收達標或是IPO通道放開以后獨立上市。”葉普指出，國內(nèi)并購交易的體系尚不算成熟，創(chuàng)始人們的思維與心態(tài)相比美國也有很大差異，在美國，創(chuàng)業(yè)者打造出一家表現(xiàn)不錯的公司，就會以合適的價格將其賣掉，然后進入新的賽道再次創(chuàng)業(yè)，但中國的創(chuàng)業(yè)者大都有著上市敲鐘的夢想。
“死也不敢死，活又活不好。”葉普這樣形容大部分創(chuàng)業(yè)公司當下的狀態(tài)。
也有極少數(shù)由賣方掌握主動權(quán)的并購交易，例如兩家行業(yè)頭部的競對公司對一家行業(yè)腰部公司展開競購，“這時候，具有交易確定性的就變成了買方，誰拿下這個標的，誰就將在后續(xù)的競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位。”李鋼指出。
并購中的拉扯與妥協(xié)
在復雜的并購交易中，往往都會有財務顧問（FA）機構(gòu)的參與。財務顧問的角色是首先要梳理賣方的交易邏輯，根據(jù)其需求尋找符合標準的買方，例如公司的財務狀況、出售股權(quán)的原因、創(chuàng)始團隊后續(xù)的發(fā)展規(guī)劃等。
易凱資本曾服務過一家創(chuàng)業(yè)公司，由于數(shù)家投資機構(gòu)同時決定退出，公司要轉(zhuǎn)讓超過51%的股權(quán)，但公司的收入、業(yè)績尚可，創(chuàng)始團隊希望在并購交易后依舊能掌握對公司的控制權(quán)，獨立帶領(lǐng)公司IPO。因此，易凱資本要為其尋找多家買方，將股權(quán)分散出售，以確保創(chuàng)始團隊仍是單一最大股東和實際控制人。
第二步，則是要盡可能確保有更多的買家留在談判桌上。在買方市場的大前提下，只有通過競價談判的方式，才能盡可能地為賣方拿到更合理的價格與更友好的條款。“這是在很多并購交易中被忽略掉的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，如果某家買方對項目產(chǎn)生了興趣，就立刻撮合雙方進行談判，這是非常不成熟的處理方式。”
就具體的談判過程而言，李鋼認為估值永遠是核心，估值越高，賣方及背后的投資人可分配的利益才會更多。但如今迫于市場環(huán)境的壓力，在估值談判中賣方往往要做出更多的讓步，失去了IPO這條退路，賣方和背后的投資人想要變現(xiàn)就只能借助并購出手股權(quán)，“如果并購交易最終也失敗，將徹底觸發(fā)創(chuàng)始人或公司回購協(xié)議，甚至各家投資機構(gòu)的LP也會要求GP贖回份額，大家就都被鎖死了，這是最壞的結(jié)果。”
在這樣一場具有確定性的交易中，談判過程就是買賣雙方及投資人相互讓步的過程，以保證交易順利推進。李鋼說，“大多數(shù)并購交易中沒有影視作品中所渲染的跌宕起伏的劇情和戲劇性的轉(zhuǎn)折，我們要確保的就是交易完成的確定性。”
談判中最終達成的估值，很多時候難以達到企業(yè)在市場火熱時在一級市場融資的估值水平，一般會考慮到不同輪次進入的投資人，在大家各自進入的估值上加一些收益作為估值參考，但最終的綜合估值很多時候是低于企業(yè)完成最后一輪融資時的估值。
在曾經(jīng)泡沫最嚴重的那些年獲得融資的一批公司，或許連續(xù)幾輪的估值都遠超合理估值區(qū)間，在并購交易中買方給出的價格如果難以讓股東滿意的話，也可以轉(zhuǎn)向產(chǎn)品、管線等資產(chǎn)類交易，收回的現(xiàn)金再行分配。
交易達成并不是終點，收購完成后，雙方的磨合是否順利、收購來的標的是否能幫助買方發(fā)揮業(yè)務協(xié)同作用、買方是否能為賣方提供更好的業(yè)務平臺與支持，諸多問題都是未知數(shù)，即便在談判中將交易條款無限細化，也無法規(guī)避所有的風險。
“在協(xié)議條款中能約定的內(nèi)容畢竟相對有限，談判中買賣雙方對于未來需要達成的共同目標的理解也會有偏差，或者因為各種因素影響在交易達成后才發(fā)現(xiàn)無法兌現(xiàn)。”鄒玉蓉將并購交易比喻成婚姻，“沒有真正在一起過日子之前，雙方能了解對方的信息都相對片面和有限，婚前看到的大多是好的一面，婚后不好的另一面才會暴露出來。”
在并購交易這場熱潮中，不同角色的投資人感受到的溫度也截然不同。專門組建了醫(yī)療健康并購團隊、從事財務顧問工作的易凱資本接觸的大多是有明確交易意向的項目，在李鋼看到的標的中，至少80%能夠順利推進到交易完成。
而在鄒玉蓉、葉普等投資人的觀察中，并購交易的成功率依舊不高。葉普表示，十起并購交易中或許只有兩三起能達成；鄒玉蓉則表示，“并購交易發(fā)生的數(shù)量或許提高了，但成功率短期內(nèi)不會有顯著提高，應該不會超過40%”。
但可以預見的是，未來尋求并購交易的企業(yè)數(shù)量將會越來越多，而當“商品”足夠便宜，也會有愈來愈多的機構(gòu)下場“掃貨”，直至市場達到一個成熟、理性和新的均衡。
在紛繁復雜的商業(yè)世界，其實趁著急流勇退，在沉沒之前登上“諾亞方舟”，尚可保住英雄的光環(huán)。等到兵敗如山倒之時再退，可就成為一個悲劇性的符號了。
很多時候是命運選擇人，不是人選擇命運。
