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當(dāng)前大宗商品開始進(jìn)入傳統(tǒng)的“金九銀十”消費(fèi)旺季，然而其近期的市場表現(xiàn)卻出乎意料，不僅未出現(xiàn)預(yù)期中的上漲行情，還呈現(xiàn)顯著下跌走勢，文華商品指數(shù)更是一度觸及去年6月以來新低。

業(yè)內(nèi)人士表示，海內(nèi)外宏觀驅(qū)動(dòng)因素邊際走弱系本輪大宗商品市場顯著下跌的主因。由于國內(nèi)地產(chǎn)和基建需求尚未企穩(wěn)，對有色和建材市場的提振作用不大。此外，隨著海外經(jīng)濟(jì)衰退交易不斷計(jì)價(jià)，悲觀的市場偏好或拖累“金九銀十”期間大宗商品市場表現(xiàn)。不過，貴金屬等部分品種的交易機(jī)會相對較為確定。

“金九”初期行情黯淡

近期，大宗商品市場整體延續(xù)下跌走勢。文華財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，9月5日，反映國內(nèi)大宗商品期貨走勢的文華商品指數(shù)一度觸及166.31點(diǎn)，創(chuàng)下2023年6月1日以來新低，較今年5月30日盤中高點(diǎn)的192.76點(diǎn)，累計(jì)下跌13.72%，本月以來累計(jì)跌幅為3.98%。

其中，工業(yè)品指數(shù)跌幅顯著大于農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)。分板塊來看，截至9月5日收盤，本月以來煤炭板塊、建材板塊、鋼鐵板塊指數(shù)跌幅較為顯著，累計(jì)跌幅分別為9.14%、8.26%、7.49%。

拉長時(shí)間來看，此波大宗商品價(jià)格下跌行情始于5月底。“二季度以來，海內(nèi)外宏觀驅(qū)動(dòng)因素邊際走弱，導(dǎo)致國內(nèi)大宗商品市場出現(xiàn)一波顯著下跌行情。”東證衍生品研究院商品策略資深分析師吳夢吟表示，從海外方面來看，一季度，資金搶跑美聯(lián)儲降息政策預(yù)期，貴金屬及有色金屬價(jià)格持續(xù)走高，帶動(dòng)商品指數(shù)出現(xiàn)震蕩反彈。然而，從二季度開始，市場重燃對美國通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，抑制了降息預(yù)期和空間，而美國高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱帶來的衰退風(fēng)險(xiǎn)，致使前期利多的海外宏觀驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為利空。

“美國經(jīng)濟(jì)‘軟著陸’溢價(jià)交易邏輯走弱是二季度以來部分大宗商品下跌的原因之一。”中信期貨宏觀與大宗商品策略組負(fù)責(zé)人張文表示，由于美聯(lián)儲降息時(shí)機(jī)延后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，“特朗普交易”導(dǎo)致后續(xù)經(jīng)濟(jì)不確定性上升，商品端因此出現(xiàn)溢價(jià)回落。此外，近期美股市場高市盈率下出現(xiàn)去杠桿，以及日本超預(yù)期加息帶來的逆套息交易，也導(dǎo)致金融投機(jī)者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，或從商品端抽取流動(dòng)性彌補(bǔ)金融端杠桿頭寸。這些因素導(dǎo)致二季度以來海外定價(jià)的商品，比如原油、有色等價(jià)格普遍下跌。

國內(nèi)方面，吳夢吟表示，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）在今年3月創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)后持續(xù)邊際回落，分項(xiàng)數(shù)據(jù)也顯示內(nèi)需仍不足。終端驅(qū)動(dòng)方面，地方財(cái)政縮表導(dǎo)致基建對經(jīng)濟(jì)的托底效應(yīng)弱于2022年及2023年，市場對前期托底經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)和出口數(shù)據(jù)增長持續(xù)性存疑。

張文認(rèn)為，國內(nèi)地產(chǎn)和基建端對需求的拉動(dòng)作用不足，地產(chǎn)新增投資數(shù)據(jù)持續(xù)維持底部，而新增專項(xiàng)債落地實(shí)物工作量持續(xù)不及預(yù)期，導(dǎo)致國內(nèi)定價(jià)商品，比如黑色、建材等市場持續(xù)累庫，企業(yè)生產(chǎn)過剩，帶來價(jià)格下跌。此外，鐵礦石發(fā)運(yùn)量持續(xù)維持高位導(dǎo)致庫存累積，同樣令成本端出現(xiàn)坍塌。

旺季提振作用或有限

根據(jù)以往表現(xiàn)來看，9月、10月不僅是消費(fèi)的“金九銀十”旺季，更是基建、化工等行業(yè)的開工密集期，大宗商品通常會迎來階段性的“小牛市”。然而，步入9月后，大宗商品整體表現(xiàn)黯淡，這是否會令今年的“金九銀十”成色大打折扣呢？

歷史規(guī)律顯示，“金九銀十”階段，往往代表著高溫天氣結(jié)束，不少商品迎來需求恢復(fù)期，制造業(yè)開工率也將持續(xù)好轉(zhuǎn)。然而，今年市場情況似乎有點(diǎn)不同。張文表示，通常“金九銀十”旺季會對國內(nèi)大宗商品形成普遍提振，如黑色、有色、建材、農(nóng)產(chǎn)品（生豬、雞蛋）等，但今年這種情況未必會持續(xù)。“由于國內(nèi)地產(chǎn)和基建需求尚未企穩(wěn)，對有色和建材市場的提振作用不大。”

吳夢吟也表示：“目前的數(shù)據(jù)顯示，下游開工數(shù)據(jù)整體弱于往年的季節(jié)性特征水平，而上游供應(yīng)端相對充裕，且還在逐步恢復(fù)。此外，隨著海外經(jīng)濟(jì)衰退交易不斷計(jì)價(jià)，悲觀的市場偏好或拖累今年‘金九銀十’期間大宗商品市場表現(xiàn)。”

卓創(chuàng)資訊宏觀研究員劉新偉則認(rèn)為，大宗商品價(jià)格經(jīng)過一輪調(diào)整后，市場基本面有所修復(fù)。雖然影響價(jià)格的弱需求問題依舊存在，但已經(jīng)被充分計(jì)入價(jià)格中，且在政策逐步升溫背景下，工業(yè)品價(jià)格短期可能會觸底。此外，“金九銀十”傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的來臨，也會在一定程度上修復(fù)市場對需求端的悲觀預(yù)期。因此，建議不要對9月大宗商品市場總體走勢持悲觀看法。

關(guān)注貴金屬等品種交易機(jī)會

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，吳夢吟認(rèn)為，年內(nèi)大宗商品的宏觀驅(qū)動(dòng)因素仍將圍繞著中美政策周期變化。中長期來看，中美均處于實(shí)際利率亟待下降的周期。短期內(nèi)，美聯(lián)儲降息時(shí)點(diǎn)及降息空間預(yù)期是擾動(dòng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要因素。

中金公司分析員郭朝輝認(rèn)為，美聯(lián)儲主席鮑威爾在8月末舉辦的杰克遜霍爾全球央行年會上，釋放9月降息的明確信號，這意味著美聯(lián)儲在9月首次降息或成定局，但對于降息幅度和速度的指引或尚不明確。

在美聯(lián)儲加息大戲落幕、降息序曲即將奏響之際，哪些商品會脫穎而出呢？吳夢吟表示，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在降息周期啟動(dòng)早期，相對受追捧的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為貴金屬及債權(quán)類資產(chǎn)，商品期貨表現(xiàn)欠佳。因此，年內(nèi)而言，確定性相對較高的策略或?yàn)槎噘F金屬空工業(yè)品的對沖組合。待經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)交易結(jié)束，且利率下行改善了實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，屆時(shí)商品市場或迎來再次反彈。

就年內(nèi)大宗商品市場而言，張文認(rèn)為，有色價(jià)格或會逐步企穩(wěn)，并因經(jīng)濟(jì)“軟著陸”預(yù)期而走強(qiáng)，而貴金屬價(jià)格或也將因流動(dòng)性預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)寬得到提振。交易機(jī)會方面，建議關(guān)注有色和貴金屬市場的多頭交易機(jī)會。