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伊利正步入估值新周期。

某種程度上，這家乳業(yè)巨頭的故事，已經(jīng)從增長(zhǎng)到變現(xiàn)。2024年9月3日，伊利披露的機(jī)構(gòu)調(diào)研紀(jì)要顯示，該公司預(yù)備擴(kuò)大分紅比例。“今年，預(yù)計(jì)公司的分紅額較2023年會(huì)有所提升。未來(lái)幾年，公司會(huì)保持分紅率不低于70%的標(biāo)準(zhǔn)；隨著利潤(rùn)的不斷增長(zhǎng)，希望分紅額也能實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。”伊利提到。

背后是，伊利盈利保持增長(zhǎng)，營(yíng)收則處在收縮區(qū)間。

財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年，伊利營(yíng)收596.96億元，同比下滑9.53%；歸母凈利潤(rùn)75.31億元，同比增長(zhǎng)19.44%。

這主要與行業(yè)趨勢(shì)有關(guān)。尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，2021、2022、2023年乳制品全渠道收入同比分別增長(zhǎng)7.90%、下滑6.50%、下滑2.40%。2024年上半年，乳品市場(chǎng)全渠道銷售增速同比下滑2.5%。作為對(duì)比，同期飲料市場(chǎng)全渠道增速為6.9%。

伊利的特殊性在于，較強(qiáng)的盈利能力。

比如，蒙牛凈利潤(rùn)就在下滑。財(cái)報(bào)顯示，上半年，蒙牛營(yíng)收446.7億元，同比下滑12.6%；歸母凈利潤(rùn)24.5億元，同比下滑19.0%。

而伊利明顯想把此種優(yōu)勢(shì)延續(xù)到資本市場(chǎng)。

增長(zhǎng)變難

正如上文所提到的，乳業(yè)正在步入收縮間。

這更多與宏觀環(huán)境有關(guān)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年二季度以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額和居民人均消費(fèi)支出名義增速雙雙回落。其中，1～7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%，較一季度下降1.2個(gè)百分點(diǎn)；居民人均消費(fèi)支出上半年同比增長(zhǎng)6.77%，較一季度回落1.56個(gè)百分點(diǎn)。

乳業(yè)還面臨著去年的高基數(shù)。

“由于疫情期間居民對(duì)健康關(guān)注度持續(xù)提升，培養(yǎng)了飲奶習(xí)慣，這期間白奶實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；而疫情后，在高基數(shù)的影響下，白奶增速有些回落。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇帶來(lái)了消費(fèi)力的短期下降，各個(gè)消費(fèi)品品類都受到了一定影響。相比其他行業(yè)，乳制品作為相對(duì)剛需的品類，上半年行業(yè)銷量增速雖有放緩，但銷量依然保持穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。”伊利在機(jī)構(gòu)交流中提到。

另外，乳業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加碼。尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，1～7月，在伊利、蒙牛營(yíng)收占比最大的液體乳市場(chǎng)，線下渠道銷量同比下滑3.8%，平均價(jià)格同比下滑1.6%。

在毛利較高的奶粉市場(chǎng)，亦是此種趨勢(shì)。

據(jù)彭博對(duì)1段嬰幼兒配方奶粉旗艦產(chǎn)品的價(jià)格追蹤，除飛鶴和雀巢旗下惠氏啟賦外，其選定的嬰幼兒奶粉品牌售價(jià)在7月同比下降了4%至18%。達(dá)能旗下愛(ài)他美和君樂(lè)寶旗下優(yōu)萃價(jià)格降幅最大，分別下跌了18%和17%。平均而言，7月旗艦產(chǎn)品的售價(jià)較去年同期下降了約8%。

這與21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的調(diào)研相一致。在北京，包括奶站、超市等渠道，在各品類均打出“買一贈(zèng)一”促銷活動(dòng)。在超市，一箱250ml×10規(guī)格的金典有機(jī)純牛奶限時(shí)特價(jià)49.9元；一箱250ml×12規(guī)格蒙牛特侖蘇純牛奶在奶站售價(jià)僅45元，線上旗艦店價(jià)格為65元。

“整個(gè)上半年，包括第三季度的市場(chǎng)還是比較混亂。一方面幾家頭部乳企面臨去庫(kù)存的壓力，另一方面由于原奶價(jià)格下行，一些中小企業(yè)利用低成本、低價(jià)產(chǎn)品去搶市場(chǎng)，我們也看到中小乳企侵蝕掉一部分頭部企業(yè)的份額。”蒙牛首席財(cái)務(wù)官?gòu)埰皆跇I(yè)績(jī)會(huì)上解釋。

伊利也提到，上半年乳品平均銷售單價(jià)是有一些下降。

這都讓乳業(yè)市場(chǎng)增長(zhǎng)變難。

現(xiàn)金紅利

而伊利卻在如此形勢(shì)下利潤(rùn)擴(kuò)張，背后有著多重原因。

比如，伊利收入結(jié)構(gòu)正在變化。上半年，該公司液體乳銷售額同比下滑13.05%至368.87億元。可其中毛利更高的金典系列收入表現(xiàn)好于基礎(chǔ)白奶，低溫奶亦是此種趨勢(shì)。在高毛利奶粉市場(chǎng)，伊利上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)7.31%至145.09億元。

同時(shí)，原奶價(jià)格下降也是推動(dòng)因素。受此影響，上半年，伊利毛利率同比增長(zhǎng)了1.11%至35.02%。但需注意的是，由于其收入端增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)減弱，伊利毛利率環(huán)比有所減少。

伊利費(fèi)用端也在變化。

上半年，其銷售費(fèi)用率為19.41%，同比增長(zhǎng)2.51個(gè)百分點(diǎn)，變動(dòng)原因?yàn)橐后w乳渠道調(diào)整過(guò)程中帶來(lái)的營(yíng)銷費(fèi)用投入增加。管理費(fèi)用率為3.92%，同比下滑0.57個(gè)百分點(diǎn)。綜合來(lái)看，上半年伊利歸母凈利潤(rùn)率為12.57%，同比下滑2.33個(gè)百分點(diǎn)。

“由于液體奶渠道調(diào)整，對(duì)出貨節(jié)奏進(jìn)行了控制，收入規(guī)模效應(yīng)沒(méi)有很好的體現(xiàn)。下半年，雖然有奧運(yùn)會(huì)費(fèi)用投入，還是會(huì)持續(xù)對(duì)整體費(fèi)用投放進(jìn)行較好地把控。”伊利如此解釋費(fèi)用端變化。

還需注意的是，今年伊利奧運(yùn)流量表現(xiàn)遠(yuǎn)高于投入。由于簽約鄭欽文、樊振東等頭部運(yùn)動(dòng)員，8月6日，關(guān)鍵詞伊利微信指數(shù)達(dá)到3.14億，同天，關(guān)鍵詞蒙牛指數(shù)為1173.05萬(wàn)。本屆奧運(yùn)會(huì)，蒙牛耗費(fèi)巨資成為奧運(yùn)全球合作伙伴（TOP），伊利則僅是中國(guó)體育代表團(tuán)合作伙伴。這反映出伊利更靈活的營(yíng)銷機(jī)制。

回頭來(lái)看，伊利、蒙牛的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)均在改善。

它們對(duì)上下游占款能力在提升。財(cái)報(bào)顯示，2014-2023年，伊利/蒙牛上下游占款(預(yù)收款項(xiàng)+應(yīng)付賬款占營(yíng)業(yè)收入比例)分別從14.2%/19.0%提升至18.7%/22.6%。

此外，伊利們已經(jīng)告別資本開(kāi)支高峰。

財(cái)報(bào)顯示，2020～2023年，伊利資本開(kāi)支(購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金)穩(wěn)定在65億元～70億元左右，2023年由于澳優(yōu)荷蘭工廠技改和產(chǎn)能擴(kuò)張資本開(kāi)支略有提升；蒙牛從2021年的62.2億元下降至2023年的41.3億元。伊利預(yù)計(jì)2024年資本開(kāi)支為50億元左右，未來(lái)幾年基本維持這一水平。

這是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金紅利。

眼下，伊利處于市值低谷。2024年9月5日，該公司報(bào)收22.52元/股，總市值1434億元。其最高市值曾超過(guò)3000億元。

對(duì)伊利來(lái)說(shuō)，利用當(dāng)下的現(xiàn)金紅利，是維護(hù)市值最佳辦法。于是，就有了前文所提及“保持分紅率不低于70%標(biāo)準(zhǔn)”的規(guī)劃。

客觀上，這是乳業(yè)巨頭們的共同選擇。蒙牛也宣布將在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)以不超過(guò)20億港元進(jìn)行股票回購(gòu)，按照當(dāng)前股價(jià)計(jì)算回購(gòu)比例不超過(guò)總股本的4%。同時(shí)，管理層承諾將在未來(lái)兩年逐步將分紅比例提升至50%以上。蒙牛已通過(guò)新發(fā)行的5億美元債來(lái)確保未來(lái)分紅金額。

9月5日，蒙牛報(bào)收12.92港元/股，總市值508.44億港元。其市值巔峰接近2000億港元。

海外市場(chǎng)亦是此種趨勢(shì)。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，雀巢分紅比例從20世紀(jì)90年代的30%至40%逐步提升，2010～2023年平均分紅比例上升至70%。2000年以前，達(dá)能分紅比例低于40%，2000年后分紅比例逐步提升，2000～2020年該公司平均分紅率為59%。

總體來(lái)看，伊利們?cè)絹?lái)越需要新的估值模型。