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可轉(zhuǎn)債市場近期觸底反彈。

今年5月以來，可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)回調(diào)。進(jìn)入8月份，受個(gè)別轉(zhuǎn)債逾期不能兌付等事件影響，可轉(zhuǎn)債市場震蕩加劇，市場悲觀情緒在8月23日盤中達(dá)到極點(diǎn)。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)當(dāng)日盤中低點(diǎn)距5月底年內(nèi)最高點(diǎn)回撤幅度高達(dá)10.97%。

可轉(zhuǎn)債市場在短暫出清后逐步迎來修復(fù)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)自8月23日以來累計(jì)反彈1.86%，好于同期上證指數(shù)-2.91%的表現(xiàn)。截至9月6日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)跌幅縮減至5.04%，不少可轉(zhuǎn)債主題基金凈值近期開始企穩(wěn)回升。

展望可轉(zhuǎn)債市場后期表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債錯(cuò)殺標(biāo)有望逐步迎來價(jià)值回歸。不過，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為可轉(zhuǎn)債市場贖回負(fù)反饋壓力仍然存在，市場超跌反彈的高度和節(jié)奏存疑。

轉(zhuǎn)債市場殺跌后逐漸企穩(wěn)

上半年，可轉(zhuǎn)債市場原本是今年表現(xiàn)最為穩(wěn)健的市場之一。

在多重因素影響下，可轉(zhuǎn)債市場在今年5月份表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)短短幾日就抹去年內(nèi)漲幅。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在今年5月份創(chuàng)下年內(nèi)新高后，連續(xù)震蕩。搜于特公告，因巨額債務(wù)逾期未償還，導(dǎo)致流動(dòng)性不足無法兌付回售本息，搜特轉(zhuǎn)債成為首只實(shí)質(zhì)性違約的可轉(zhuǎn)債，打破了可轉(zhuǎn)債市場此前30余年的“零違約”神話。隨后，多只個(gè)券的信用風(fēng)險(xiǎn)事件接連爆發(fā)，可轉(zhuǎn)債市場開始出現(xiàn)急跌。

8月14日，全國首例國企轉(zhuǎn)債違約，打破了此前的國資剛兌信仰，引發(fā)市場對可轉(zhuǎn)債的關(guān)注和擔(dān)憂，其后兩日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)合計(jì)下跌1.56%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，5月份以來可轉(zhuǎn)債市場連續(xù)3個(gè)月下跌，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)8月23日一度跌至359.94點(diǎn)，創(chuàng)2021年3月以來新低。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)8月23日盤中低點(diǎn)距5月底年內(nèi)最高點(diǎn)回撤幅度高達(dá)10.97%。

其間，市場上跌至百元面值之下的可轉(zhuǎn)債數(shù)量超過150只，這一數(shù)量創(chuàng)出歷史新高。

出現(xiàn)上述市場走勢的原因，農(nóng)銀匯理基金經(jīng)理劉莎莎分析，一方面主要源于個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，可轉(zhuǎn)債市場受到一定程度的流動(dòng)性影響；另一方面，投資機(jī)構(gòu)對于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂逐步提升，越來越多機(jī)構(gòu)對轉(zhuǎn)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估逐步趨嚴(yán)，部分不能達(dá)到要求的個(gè)券存在賣出的壓力。

表面上來看，本輪轉(zhuǎn)債危機(jī)主要是由于部分轉(zhuǎn)債的違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的市場對于信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的蔓延。中歐基金固定收益投資部混合資產(chǎn)組負(fù)責(zé)人鄧欣雨則認(rèn)為，事實(shí)上本輪轉(zhuǎn)債危機(jī)中，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)出庫和負(fù)債端贖回等導(dǎo)致的流動(dòng)性危機(jī)只是結(jié)果，而非本質(zhì)原因。

鄧欣雨分析，可轉(zhuǎn)債市場是權(quán)益、純債以及監(jiān)管環(huán)境的多方映射，本輪低價(jià)券危機(jī)背后深層次的原因在于監(jiān)管趨嚴(yán)和股市預(yù)期弱，尤其是小盤股市場預(yù)期極度悲觀的背景下，可轉(zhuǎn)債投資者對可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的底層特性產(chǎn)生了系統(tǒng)性的質(zhì)疑，且隨著較多個(gè)券陸續(xù)跌破面值/債底，這種質(zhì)疑進(jìn)入了短期無法證偽的自我實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，轉(zhuǎn)債市場目前作為一個(gè)高度機(jī)構(gòu)化的市場，在市場下行期的負(fù)債端負(fù)反饋壓力比此前更甚。缺乏穩(wěn)定的負(fù)債端和新增資金也使得本輪轉(zhuǎn)債遭遇較大幅度和持續(xù)的下跌。

近期，可轉(zhuǎn)債市場在短暫出清后逐步迎來修復(fù)反彈行情。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)自8月23日以來累計(jì)反彈1.86%，好于同期上證指數(shù)-2.91%的表現(xiàn)。

截至9月6日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)年內(nèi)跌幅縮減至5.04%，不少可轉(zhuǎn)債主題基金凈值近期開始企穩(wěn)回升。

反彈持續(xù)性如何？

可轉(zhuǎn)債被認(rèn)為具有“進(jìn)可攻、退可守”的特征，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格通常可能會(huì)跟隨上漲；當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債又有純債價(jià)值作為安全墊。數(shù)據(jù)顯示，截至9月6日收盤，可轉(zhuǎn)債市場最新規(guī)模為7979.2億元。

近期，盡管債市和股市均出現(xiàn)波動(dòng)，可轉(zhuǎn)債市場卻走出反彈行情。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債錯(cuò)殺標(biāo)短期逐步迎來價(jià)值回歸，是反彈的重要原因。

可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)方面，安信基金基金經(jīng)理張翼飛認(rèn)為當(dāng)前非常有價(jià)值，基于到期收益率來看的防守價(jià)值非常充分，而潛在的市場上行機(jī)會(huì)在定價(jià)中也許在很大程度上被忽視了。

此前的交易熱度和量價(jià)情緒熱度等指標(biāo)已跌入冰點(diǎn)，鄧欣雨從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，轉(zhuǎn)債已具備超跌反彈的基礎(chǔ)。

興證固收研究團(tuán)隊(duì)分析，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)整體性調(diào)整至歷史低位，資產(chǎn)中的性價(jià)比已經(jīng)明顯領(lǐng)先。偏債轉(zhuǎn)債整體性達(dá)到極佳的靜態(tài)回報(bào)水平，定價(jià)過于悲觀。中高資質(zhì)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)加速調(diào)整，往往與較大的贖回壓力對應(yīng)，從過往來看，這種加速出清是大機(jī)會(huì)的必備條件。

不過，近期全球股市震蕩，可轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)不可能完全獨(dú)立于權(quán)益市場。可轉(zhuǎn)債市場反彈力度有多大？

“反彈的程度和節(jié)奏仍具有不確定性。”鄧欣雨認(rèn)為，很大程度上取決于權(quán)益市場何時(shí)以何種方式反彈或反轉(zhuǎn)。復(fù)盤過往可轉(zhuǎn)債市場幾輪底部反彈，均來自正股強(qiáng)勢回暖，且背后有較為明確的支持因素。當(dāng)前權(quán)益市場反彈契機(jī)尚不明朗，除了海外流動(dòng)性環(huán)境改善外，暫看不到明顯催化。同時(shí)，可轉(zhuǎn)債市場贖回負(fù)反饋壓力仍然存在，因此可轉(zhuǎn)債市場超跌反彈的高度和節(jié)奏存疑。

劉莎莎樂觀指出，短期來看，贖回帶來的流動(dòng)性壓力可能已經(jīng)告一段落，信用風(fēng)險(xiǎn)帶來的估值體系重估雖然有其合理性，但對比近期流動(dòng)性沖擊來看，部分現(xiàn)金流穩(wěn)定、運(yùn)營較為穩(wěn)定的債券主體遭到市場錯(cuò)殺。通過精挑細(xì)選優(yōu)質(zhì)個(gè)券，未來將有望獲得超越目前低票息純債的超額收益，信用風(fēng)險(xiǎn)的甄別和個(gè)券的精挑細(xì)選在可轉(zhuǎn)債中的投資至關(guān)重要。

經(jīng)過本輪沖擊，劉莎莎認(rèn)為可轉(zhuǎn)債債性品種定價(jià)較為充分。機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)體系得以完善，在后續(xù)市場穩(wěn)定后，部分實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)不大但又在此輪沖擊中大幅回撤的個(gè)券，將獲得估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。由于贖回壓力導(dǎo)致的平衡型品種估值得以充分壓縮，未來下跌的空間較為有限，中長期隨著個(gè)股及股票市場的情緒回暖，部分優(yōu)質(zhì)正股所對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債也將獲得向上彈性。

責(zé)編：桂衍民

校對：陶謙