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【銳眼看市】

不同于GDP第二、第三兩個(gè)季度前升后降的反差格局，作為日本經(jīng)濟(jì)微觀層面的家庭消費(fèi)需求在第二季度提前轉(zhuǎn)負(fù)，第三季度再度環(huán)比下降0.04%。消費(fèi)萎縮的同時(shí)，日本企業(yè)投資也是連續(xù)下滑，第二、第三兩個(gè)季度的企業(yè)資本支出分別遞減1%與0.6%。

張銳

繼今年首季交出了2.7%的增長(zhǎng)成績(jī)單后，第二季度日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)發(fā)力，GDP增速達(dá)到4.8%。然而，正當(dāng)“日本已經(jīng)走出‘失去的30年’”的聲音走強(qiáng)時(shí)，三季度日本GDP斷崖式下跌至-2.1%的事實(shí)有如當(dāng)頭棒喝。日本內(nèi)閣府隨后調(diào)降GDP增速預(yù)期，并警告第四季度日本經(jīng)濟(jì)還會(huì)再次萎縮。從熱熱鬧鬧的年初開局到漸行漸弱的年終結(jié)局，2023年的日本經(jīng)濟(jì)在大起大落的跌宕行情中留下了一段獨(dú)特的印記，從中可以看到，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失去穩(wěn)定性與連續(xù)性的諸多矛盾逐漸顯現(xiàn)。

內(nèi)需表現(xiàn)沉悶

與外需相對(duì)活躍

不同于GDP第二、第三兩個(gè)季度前升后降的反差格局，作為日本經(jīng)濟(jì)微觀層面的家庭消費(fèi)需求在第二季度提前轉(zhuǎn)負(fù)，第三季度再度環(huán)比下降0.04%。消費(fèi)萎縮的同時(shí)，日本企業(yè)投資也是連續(xù)下滑，第二、第三兩個(gè)季度的企業(yè)資本支出分別遞減1%與0.6%，這一結(jié)果，與日本央行所做出的2023財(cái)年所有規(guī)模產(chǎn)業(yè)的資本投資計(jì)劃將同比增長(zhǎng)13.3%的預(yù)測(cè)，形成天壤之別。

在岸田文雄“新資本主義”思想的驅(qū)動(dòng)下，日本勞動(dòng)者的工資在去年普增之后，今年還創(chuàng)出了30年來最高水平。可薪水的上漲幅度怎么也趕不上日元貶值與物價(jià)上漲的速度。在去年全年下降0.9%的基礎(chǔ)上，今年實(shí)際工資水平依然還是沒有逃離繼續(xù)下降的通道，超20個(gè)月連續(xù)下滑的結(jié)果不能不令居民消費(fèi)偏好嚴(yán)重受損。就此，全球數(shù)據(jù)分析公司Global Data預(yù)測(cè)，日本實(shí)際家庭消費(fèi)支出增長(zhǎng)今年將收縮0.9%。企業(yè)投資方面，日元的疲軟不斷推高企業(yè)進(jìn)口成本，且通脹水平的連續(xù)走高主要由進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的上漲所推動(dòng)，而不是來自于國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的拉升，企業(yè)不僅不能分享到物價(jià)帶來的利潤(rùn)增升紅利，反而不得不承受成本增升的痛苦，最終只能做出削減投資的相機(jī)抉擇。

但是，與消費(fèi)與投資組成的經(jīng)濟(jì)內(nèi)需矩陣倍顯沉悶不同，作為外需核心動(dòng)能的日本出口表現(xiàn)卻較為活躍。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，除了7月和8月兩個(gè)月出口小幅回調(diào)外，今年截至目前日本出口均是連月飄紅，且至2023財(cái)年上半年結(jié)束時(shí)，日本還錄得了624億日元的貿(mào)易順差，逆差規(guī)模也是連續(xù)5個(gè)季度的遞減，同比下降75.1%。正是如此，日本2023年前兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由出口所貢獻(xiàn)，即便三季度出口有所收斂，但對(duì)GDP的下拉力幾乎可以忽略不計(jì)。

然而，畢竟內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐力度超過六成比重，出口的貢獻(xiàn)能量最多也只兩成左右；而更重要的是，日本出口的增長(zhǎng)主要是由日元貶值以及國(guó)際大宗商品價(jià)格回落等階段性因素所引起，同時(shí)出口額提升也是在進(jìn)口額不斷減少的非良性狀態(tài)中實(shí)現(xiàn)的，可全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程并不十分穩(wěn)定，尤其是與日本出口緊密相關(guān)的美國(guó)與歐洲經(jīng)濟(jì)前景更是充滿許多的不確定性，外需之力顯然不可以支撐日本經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

制造業(yè)萎靡

與服務(wù)業(yè)景氣

制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)）與服務(wù)業(yè)PMI是衡量經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張程度的兩大核心指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，至11月份，日本制造業(yè)PMI已經(jīng)在榮枯線50之下掙扎了半年之久，受到影響，編制PMI指數(shù)的標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)公司強(qiáng)調(diào)，日本私營(yíng)企業(yè)的活動(dòng)在2023年第四季度將繼續(xù)停滯不前。不過，與制造業(yè)PMI持續(xù)低迷完全不同，日本服務(wù)業(yè)PMI卻較為活躍。在今年3月份創(chuàng)下55.0這一9年多來的最快升速后，服務(wù)業(yè)PMI一直保持在榮枯線的上方，其中11月的讀數(shù)為51.7，顯示行業(yè)仍處溫和擴(kuò)張狀態(tài)。

除了前述的日元貶值導(dǎo)致的進(jìn)口成本增升從而令制造業(yè)承壓之外，勞動(dòng)力成本的上漲也是日本制造業(yè)未能釋放出高位景氣度的重要原因。照眼下現(xiàn)實(shí)，企業(yè)員工拿到手的工資的確多了不少，但其實(shí)能夠痛快漲薪的金主基本上都是大企業(yè)，為數(shù)眾多的日本中小企業(yè)因?qū)嵙Σ粷?jì)只能被無奈地裹進(jìn)漲薪節(jié)奏中。目前日本各行業(yè)面臨著十年來最嚴(yán)重的人手短缺，對(duì)于中小制造企業(yè)來說，薪資漲幅過小，不僅招不到所需的員工，還面臨著人才流失的壓力，倒逼之下只能硬著頭皮加薪，勞動(dòng)力成本因此顯著增加，同時(shí)對(duì)設(shè)備投資形成“擠出效應(yīng)”。從外部因素看，目前日本制造業(yè)遭到了美國(guó)、中國(guó)與德國(guó)等國(guó)家的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)，尤其是在當(dāng)前的數(shù)字化、智能化時(shí)代，日本制造業(yè)更是因?yàn)閯?chuàng)新不足而落人之后，全球獨(dú)角獸企業(yè)的恢弘陣營(yíng)里美國(guó)和中國(guó)獨(dú)占鰲頭，而日本企業(yè)乏善可陳。

就服務(wù)業(yè)而言，年度表現(xiàn)持續(xù)亮眼首先應(yīng)當(dāng)歸結(jié)于日本股市的繁榮帶動(dòng)了整個(gè)金融服務(wù)活動(dòng)的井噴，但對(duì)服務(wù)業(yè)做出最大貢獻(xiàn)的則是旅游業(yè)。據(jù)日本觀光廳的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年前10月旅日海外游客總數(shù)達(dá)到1989萬人，同比增長(zhǎng)10倍之多。受到影響，東京迪斯尼樂園年度純利潤(rùn)創(chuàng)下開園40年來的最高額度，同期JR東日本、JR東海等三大鐵路公司的純利潤(rùn)勁翻2倍，全日航空公司的純利潤(rùn)更是猛增4.8倍，許多百貨公司的業(yè)績(jī)改善程度均超3倍以上。

服務(wù)業(yè)在日本GDP中占比近六成，其強(qiáng)勁之勢(shì)無疑捍衛(wèi)了日本經(jīng)濟(jì)的正增長(zhǎng)狀態(tài)，只是行業(yè)擴(kuò)張目前很大程度上依靠的是階段性或者外部性力量，自然存在著許多的不確定性；雖然制造業(yè)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)值只有20%，但若長(zhǎng)期衰弱，勢(shì)必拉低綜合PMI水平，同時(shí)更應(yīng)看到，受到制造業(yè)疲弱的影響，日本GDP的潛在增速已經(jīng)從20年前的4.5%下降到目前的0.03%，降幅居G7國(guó)家之首，這種態(tài)勢(shì)如果持續(xù)下去，日本經(jīng)濟(jì)很難脫離低速徘徊的軌道。

日元貶值慣性

與貨幣政策轉(zhuǎn)向

繼去年下跌近14%之后，日元今年的貶值幅度依然超過了13%，期間甚至一度跌至152點(diǎn)的歷史最低點(diǎn)。由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮引起的美元升值的確是打壓日元的重要因素，但日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情勢(shì)以及日本央行推行的量化與質(zhì)化寬松貨幣政策卻是日元貶值的更關(guān)鍵動(dòng)能。除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并沒有表現(xiàn)出十分穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)以及對(duì)外貿(mào)易日本長(zhǎng)期存在貿(mào)易赤字從而對(duì)日元產(chǎn)生了不小的下拉力外，日本央行不僅沒有跟隨歐美國(guó)家央行緊縮貨幣政策腳步，相反繼續(xù)維持負(fù)利率，并不斷地向市場(chǎng)輸入增量流動(dòng)性，正是如此，除了兌美元連續(xù)巨挫外，日元兌G7貨幣也跌至金融危機(jī)以來的最低水平。

從某些客觀情形與主觀基本訴求看，接下來日元仍存在繼續(xù)延續(xù)跌勢(shì)的可能。一方面，日本存在著較大規(guī)模的貿(mào)易赤字，政府當(dāng)然希望通過擴(kuò)大出口來進(jìn)一步壓縮逆差規(guī)模，而背后的支撐環(huán)境就是日元貶值；另一方面，日本國(guó)內(nèi)通脹走勢(shì)仍處于不確定性狀態(tài)，雖然目前其國(guó)內(nèi)核心CPI已經(jīng)連續(xù)26個(gè)月上升，但衡量日本企業(yè)投入價(jià)格的PPI指標(biāo)卻創(chuàng)下了過去兩年來的最慢增速，PPI傳導(dǎo)至CPI存在時(shí)滯，日本通脹或許會(huì)因此再度走弱，質(zhì)言之，日本能否維持通脹并最終真正走出通縮依然難以定論，政策層面由此難以克制住對(duì)日元的貶值偏好。

但是，推升日元的內(nèi)外部力量似乎也在凝聚。美聯(lián)儲(chǔ)不僅年內(nèi)已三次停止加息，而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的持續(xù)好轉(zhuǎn)也在不斷強(qiáng)化明年美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期，由此極有可能牽引日元扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。另外，本幣貶值固然讓日本收獲了一定的出口紅利，但負(fù)外部性也不少，如日本企業(yè)進(jìn)口成本遞增與出口利潤(rùn)邊際遞減，以及通脹續(xù)升導(dǎo)致的居民消費(fèi)成本和企業(yè)投資成本的承壓等，政策目標(biāo)上同樣對(duì)日元過度貶值存在糾錯(cuò)需求。不僅如此，支持日元貶值的系統(tǒng)性量化寬松政策似乎也在逐漸解構(gòu)，除了不斷地修改YCC（收益率曲線控制）并最終選擇了“彈性化”政策方向外，市場(chǎng)預(yù)計(jì)日本央行將在2024年上半年取消負(fù)利率，貨幣政策呈現(xiàn)總體收斂趨勢(shì)。

看得出，美聯(lián)儲(chǔ)與日本央行貨幣政策的同向轉(zhuǎn)舵將是改變?nèi)赵獏R率方向的兩大最重要因素，如果后續(xù)日元因此進(jìn)入升值區(qū)間，日本出口將首當(dāng)其沖地受到抑制，雖然升值利于壓制進(jìn)口成本，但若內(nèi)需依然疲弱不振，貨幣升值紅利也難以實(shí)現(xiàn)。另外，負(fù)利率的終止也必然引起YCC的進(jìn)一步松動(dòng)，日本政府所要償付的債務(wù)成本將大幅飆升，進(jìn)而對(duì)公共投資形成“擠出效應(yīng)”。對(duì)于日本央行而言，除了關(guān)注通貨膨脹、匯率以及國(guó)際收支等政策目標(biāo)外，更肩負(fù)著將貨幣政策帶回常態(tài)的使命，而這一過程也將伴隨著日元的拐頭向上與逐級(jí)爬升。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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