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張銳（中國市場學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

美聯(lián)儲(chǔ)最新貨幣政策會(huì)議決定繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率5.25%-5.5%區(qū)間不變，年中美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期落空被再次強(qiáng)化。盡管市場依然相信今年美聯(lián)儲(chǔ)降息的底色不會(huì)改變，但降息的時(shí)間卻會(huì)大大延遲，甚至?xí)啪徶聊杲K，而且降息的頻次也會(huì)明顯減少，降息的幅度也可能顯著不及預(yù)期，同時(shí)不降息的尾部概率還在抬升。

延續(xù)了去年的良好勢頭，今年一季度美國經(jīng)濟(jì)同比增長2.9%，整體經(jīng)濟(jì)依然行駛在較為健康的軌道上。就業(yè)市場方面，最新3月份的非農(nóng)業(yè)部門就業(yè)人數(shù)增加了30.3萬人，創(chuàng)將近一年最大月度增幅。通脹指標(biāo)方面，美國國內(nèi)CPI去年6月份回落至3%，隨后一直進(jìn)行著平臺(tái)整理，到今年第一季度，核心CPI大漲3.7%，不僅遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)水平，而且還是連續(xù)3個(gè)月攀升，通脹的頑固性特征十分明顯。導(dǎo)致美國通脹再度抬頭的因素主要來自三個(gè)方面：一是地緣政治形勢惡化導(dǎo)致國際市場原油價(jià)格大幅攀升，最終貢獻(xiàn)了美國CPI的0.8%；二是美國房價(jià)同比在2023年6月見底后開始持續(xù)上升，今年一季度10城與20城房價(jià)指數(shù)分別同比上漲5.3%和5.1%，房價(jià)上漲貢獻(xiàn)了美國CPI的45%；三是自去年二季度至今，美國居民平均消費(fèi)傾向從91.3%上行至92.5%，消費(fèi)對(duì)GDP做出了23%的貢獻(xiàn)。看得出，美國“再通脹”具備了成本驅(qū)動(dòng)式與需求拉上式的雙重特征。

經(jīng)濟(jì)基本面以及勞動(dòng)力市場的樂觀格局降低了美聯(lián)儲(chǔ)降息的緊迫性，同時(shí)物價(jià)走勢減弱了美聯(lián)儲(chǔ)降息的風(fēng)險(xiǎn)偏好，且這種組合態(tài)勢接下來還會(huì)強(qiáng)化。作為一種必然的結(jié)果，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的不斷削弱，今年以來美元指數(shù)接續(xù)上行，與此同時(shí)，非美貨幣集體下挫，其中，截至目前歐元已下跌2.76%，這種結(jié)果一方面提升了歐元區(qū)的消費(fèi)成本，使本來較為脆弱的消費(fèi)動(dòng)能更加式微，另一方面抬高了歐元區(qū)的進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格，同時(shí)加強(qiáng)了區(qū)內(nèi)的服務(wù)業(yè)通脹的黏性，使得歐元區(qū)好不容易得到的通脹緩和局面再度遭遇挑戰(zhàn)。

同樣，美元的強(qiáng)勁上行已令日元不斷下破重要關(guān)口，并跌至34年來的最低水平。日元持續(xù)性貶值給日本經(jīng)濟(jì)造成的最直接影響就是進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上漲，傳遞到生產(chǎn)端或供給端便是國內(nèi)超過萬種產(chǎn)品價(jià)格的上行。日元貶值雖然可讓大企業(yè)從出口中受益，但中小企業(yè)生存環(huán)境卻進(jìn)一步承壓，去年負(fù)債額超過1000萬日元的破產(chǎn)企業(yè)達(dá)到9053家，若日元貶值進(jìn)一步加大國內(nèi)產(chǎn)品降價(jià)的壓力，日本中小企業(yè)的破產(chǎn)趨勢還會(huì)繼續(xù)加劇。

相比于歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場經(jīng)濟(jì)體因美聯(lián)儲(chǔ)放緩降息所承受的傾軋更為痛苦。由于美元的強(qiáng)勢施壓，新興市場主權(quán)貨幣的貶值幅度大大超過了發(fā)達(dá)國家貨幣的下挫幅度，其中越南盾兌美元一度跌破創(chuàng)紀(jì)錄低點(diǎn)，馬來西亞林吉特以及印度盧比雙雙跌至過去24年來的最低水平，印尼盾對(duì)美元觸及四年來的最低位置，而埃及鎊更是發(fā)生一夜重挫60%的罕見現(xiàn)象。初步統(tǒng)計(jì)，今年以來除了肯尼亞先令兌美元小幅上漲外，所有新興市場貨幣均出現(xiàn)不同程度的貶值，貶值超過5%的貨幣比比皆是。

貨幣劇貶必然導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹的惡化，許多國家不得不大幅提高利率，整個(gè)新興市場國家的利率水平中樞明顯上移，由此推升了企業(yè)借貸成本與民眾消費(fèi)成本，經(jīng)濟(jì)也加倍承壓；另一方面，為了緩解本幣貶值壓力，今年以來已有印度、印尼、秘魯以及埃及等國入市進(jìn)行干預(yù)，但大手筆賣出美元的同時(shí)，也令本國的外匯儲(chǔ)備迅速減少。初步統(tǒng)計(jì)，除中國等少數(shù)國家外，今年以來新興市場國家的外匯儲(chǔ)備規(guī)模均出現(xiàn)了不同程度的萎縮。

數(shù)據(jù)顯示，近10年新興市場的外債總量呈攀升態(tài)勢，身上所背負(fù)的美元債務(wù)已達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的100萬億美元，且短債占比較大，償債壓力本就不小，如今又遭遇美元升值和本幣貶值的匯率環(huán)境，等于新興市場償債時(shí)必須拿出更多的本幣來兌換美元，而當(dāng)過多的增量流動(dòng)性拋向市場，本就殘酷的本土通脹更會(huì)雪上加霜；另一方面，那些外債總額/國民總收入更高同時(shí)伴隨本幣匯率大幅走低的經(jīng)濟(jì)體，如亞洲的斯里蘭卡、老撾、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，歐洲的土耳其、烏克蘭、格魯吉亞以及非洲的埃及等，都將面臨債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

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