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在高利率沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的陰霾揮之不去，多次出現(xiàn)卻又多次證偽，如今軟著陸再度成為主流預(yù)期。

不過(guò)，這并不意味著未來(lái)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。芝商所（CME Goup）董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland（埃里克·諾蘭德）近日在與21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者對(duì)話(huà)時(shí)表示，即使到現(xiàn)在，加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還沒(méi)有完全體現(xiàn)。一般情況下，加息帶來(lái)的影響要過(guò)兩年才會(huì)充分地在經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面體現(xiàn)出來(lái)。要到2025年或2026年，才能充分看到美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的全面后果。

未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率有多大？Norland認(rèn)為很難給出一個(gè)精準(zhǔn)的數(shù)字，目前喜憂(yōu)參半。美國(guó)商業(yè)貸款和住房抵押貸款的違約率仍非常低，美國(guó)信貸利差沒(méi)有大幅擴(kuò)大。但也有些跡象令人擔(dān)憂(yōu)，失業(yè)率已經(jīng)從3.4%上升到了4.3%，信用卡和汽車(chē)貸款違約率穩(wěn)步上升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)疲軟，增速開(kāi)始放緩，未來(lái)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)慢慢走向衰退。

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)無(wú)法忽視，但通脹警報(bào)仍未完全解除，左右為難的美聯(lián)儲(chǔ)正再度面臨政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)會(huì)重蹈覆轍嗎？

Erik Norland。資料圖

美聯(lián)儲(chǔ)或開(kāi)啟小型降息周期

肉眼可見(jiàn)的是，美聯(lián)儲(chǔ)近期的表態(tài)已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向鴿派。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上明確表示，調(diào)整政策的時(shí)候到了。美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策幫助恢復(fù)了總供給與需求之間的平衡，緩解通脹壓力，并確保通脹預(yù)期保持穩(wěn)固。現(xiàn)在通脹率正更加接近目標(biāo)，過(guò)去12個(gè)月里上漲了2.5%。在今年早些時(shí)候通脹暫停放緩之后，如今已再度朝著2%目標(biāo)邁進(jìn)。他越來(lái)越有信心，通脹正在可持續(xù)地恢復(fù)到2%的路徑上。

Norland表示，最近幾個(gè)月美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度日趨溫和，多次發(fā)出鴿派信號(hào)，市場(chǎng)預(yù)期9月美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)降息，幅度或?yàn)?5個(gè)基點(diǎn)，并在11月、12月議息會(huì)議上進(jìn)一步降息。

不過(guò)，這輪寬松周期的降息幅度或偏小。Norland分析稱(chēng)，在20世紀(jì)90年代早期、21世紀(jì)初、全球金融危機(jī)期間，這三輪經(jīng)濟(jì)衰退每次美聯(lián)儲(chǔ)的降息幅度都達(dá)到了約500個(gè)基點(diǎn)。但這次通脹率相對(duì)較高，可能會(huì)限制美聯(lián)儲(chǔ)降息的幅度，因此即使經(jīng)濟(jì)下行，降息幅度也不會(huì)像以前那么大。

需要注意的是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可之際，美聯(lián)儲(chǔ)9月更多是“預(yù)防性降息”。Norland表示，通過(guò)貨幣政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)、影響經(jīng)濟(jì)是需要時(shí)間的，一般要在貨幣政策調(diào)整后兩年，經(jīng)濟(jì)才會(huì)有真正的反應(yīng)。

Norland舉例稱(chēng)，2007年9月份美聯(lián)儲(chǔ)就降息了，那時(shí)候全球金融危機(jī)還沒(méi)有開(kāi)始，但是美聯(lián)儲(chǔ)降息沒(méi)有成功防止經(jīng)濟(jì)衰退。2007年12月，全球金融危機(jī)正式爆發(fā)，在之后的12個(gè)月，一直到2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息，一共降了500基點(diǎn)，實(shí)際利率接近于零，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在下行，一直下行到2009年11月。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息后兩年，結(jié)束降息一年之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)才真正見(jiàn)底。2009年底美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才真正開(kāi)始，2010年初復(fù)蘇的跡象才變得明顯。

需要注意的是，如果一個(gè)國(guó)家的公共部門(mén)和私營(yíng)部門(mén)的債務(wù)高企，央行要繼續(xù)維持正實(shí)際利率的難度也會(huì)加大。Norland表示，債券市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)十年美國(guó)通脹率大概在2%的水平，從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，目前的實(shí)際利率大概在3%，這是全球金融危機(jī)以來(lái)的最高點(diǎn)。

警惕重蹈覆轍風(fēng)險(xiǎn)

在2020年美國(guó)通脹率低于目標(biāo)之后，2021年3月和4月通脹率大幅攀升。最初的通脹激增集中在供應(yīng)短缺的商品上，如機(jī)動(dòng)車(chē)輛，價(jià)格漲幅極大。鮑威爾和同事們最初判斷，這些與疫情相關(guān)的因素不會(huì)持續(xù)，因此認(rèn)為通脹的突然上升可能會(huì)很快過(guò)去，不需要貨幣政策的干預(yù)。這一判斷后來(lái)被證明是錯(cuò)誤的，美聯(lián)儲(chǔ)的加息姍姍來(lái)遲。

對(duì)此，Norland分析稱(chēng)，美國(guó)為了應(yīng)對(duì)疫情，財(cái)政支出達(dá)到了5.5萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松政策，在市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)債券，向經(jīng)濟(jì)注入4.9萬(wàn)億美元。在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到通脹會(huì)高企，的確讓人有點(diǎn)吃驚。不僅美聯(lián)儲(chǔ)如此，歐洲的央行也是如此。過(guò)去25年來(lái)，美國(guó)等地已經(jīng)習(xí)慣比較低的穩(wěn)定通脹，突然出現(xiàn)高通脹，央行的反應(yīng)比較慢。如今，市場(chǎng)再度擔(dān)憂(yōu)美聯(lián)儲(chǔ)降息動(dòng)作太慢，最終或重蹈覆轍，將經(jīng)濟(jì)拖入衰退。

這次美聯(lián)儲(chǔ)有沒(méi)有可能降息過(guò)度，又推高了通脹？Norland認(rèn)為，的確存在這樣的可能性，最后結(jié)果如何要多年以后才知道答案。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的確也會(huì)犯錯(cuò)。在過(guò)去110年中，美聯(lián)儲(chǔ)多次犯下錯(cuò)誤，比如1930年代的大蕭條，2008年伯南克承認(rèn)是美聯(lián)儲(chǔ)的問(wèn)題，1970年代的通脹高企雖然不是美聯(lián)儲(chǔ)導(dǎo)致的，但也有部分責(zé)任。

現(xiàn)在市場(chǎng)也在擔(dān)憂(yōu)的一個(gè)問(wèn)題是，如果這輪寬松周期美聯(lián)儲(chǔ)以及其他央行降息幅度過(guò)大，可能會(huì)導(dǎo)致2020年代后期物價(jià)進(jìn)一步不穩(wěn)定。

Norland分析稱(chēng)，在20世紀(jì)90年代中期到2020年的很長(zhǎng)時(shí)間里，美國(guó)等地通脹率一直保持在比較穩(wěn)定的低位，這段時(shí)間全球自由貿(mào)易的發(fā)展比較快，而且在冷戰(zhàn)之后，各國(guó)國(guó)防方面的支出減少了。而現(xiàn)在，自由貿(mào)易的趨勢(shì)在改變，全球保護(hù)主義勢(shì)力抬頭，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，各國(guó)軍事支出也有所上升。這些條件都可能導(dǎo)致后續(xù)出現(xiàn)高通脹環(huán)境。

和美國(guó)不同，Norland表示，日本長(zhǎng)期以來(lái)處于通縮狀態(tài)，是全球?yàn)閿?shù)不多樂(lè)見(jiàn)通脹率上漲的國(guó)家。今年年初，日本央行多年來(lái)第一次加息，雖然只是比較低的正利率，但日本央行的舉措受到了金融市場(chǎng)普遍歡迎。

不過(guò)，日本央行8月5日的第二次加息讓市場(chǎng)大吃一驚，全球金融市場(chǎng)普遍遭遇重挫，外匯市場(chǎng)很多套利交易大規(guī)模平倉(cāng)，短時(shí)間內(nèi)日元對(duì)美元匯率一度大幅升值13%。但日元升值是不利于通脹率上升的，有可能反而導(dǎo)致通脹率下降，導(dǎo)致工資增長(zhǎng)率下滑。

Norland分析稱(chēng)，這些意味著日本央行可能考慮暫停加息。債務(wù)也是日本央行需要考慮的問(wèn)題，美國(guó)、西歐等地公共債務(wù)和私營(yíng)部門(mén)的債務(wù)大概占GDP的250%—300%，而日本債務(wù)水平達(dá)到了近400%，在債務(wù)水平高企的情況下，日本能不能繼續(xù)提高利率仍要打上問(wèn)號(hào)。

商品市場(chǎng)如何演繹？

盡管美聯(lián)儲(chǔ)中長(zhǎng)期貨幣政策仍未明朗，但短期內(nèi)降息周期開(kāi)啟已無(wú)懸念。

Norland預(yù)計(jì)，接下來(lái)金價(jià)可能會(huì)進(jìn)一步走高。很多央行已經(jīng)開(kāi)始降息，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出降息的信號(hào)，同時(shí)很多國(guó)家目前都處于預(yù)算赤字的狀況。此外，如果2022—2023年各國(guó)央行的加息最終造成經(jīng)濟(jì)衰退，這可能導(dǎo)致央行降息的幅度大于市場(chǎng)預(yù)期，這種情境是利多金價(jià)的。

此外，Norland認(rèn)為“銅博士”擁有利好因素。2022年后期，美國(guó)政府通過(guò)《通脹削減法案》，批準(zhǔn)投資600億美元用于電動(dòng)汽車(chē)充電站。同時(shí)，電動(dòng)汽車(chē)在中國(guó)的銷(xiāo)量大幅上升，去年占比超過(guò)汽車(chē)總銷(xiāo)量的30%。能源轉(zhuǎn)型令銅價(jià)受益。

在Norland看來(lái)，能源轉(zhuǎn)型和人工智能數(shù)據(jù)中心都需要使用銅，兩者需求的增長(zhǎng)意味著對(duì)銅的需求量上升，因此是利多銅價(jià)的。另一個(gè)利多因素是銅的供給增速極為緩慢，這也是銅和其他金屬的區(qū)別所在。相較于其他金屬，比如鋁、鐵礦石、鋼材、電池金屬鋰和鈷，銅的開(kāi)采量增速慢得多。

不過(guò)，銅價(jià)暫時(shí)也面臨宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)。中國(guó)、美國(guó)、歐洲等地的建筑業(yè)活動(dòng)放緩，銅價(jià)一度從今年5月的高位大幅下跌。

對(duì)于近期相對(duì)頹靡的油價(jià)，Norland分析稱(chēng)，歐佩克+減產(chǎn)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)照理應(yīng)該會(huì)推高油價(jià)，但有三個(gè)因素遏制了油價(jià)的上漲。首先最重要的原因是全球經(jīng)濟(jì)面臨逆風(fēng)，限制了對(duì)石油的需求。第二是能源轉(zhuǎn)型，車(chē)輛的能效大幅提高，減少了用油量。第三，美國(guó)石油產(chǎn)量大幅增加，雖然歐佩克減產(chǎn)，但單單美國(guó)增產(chǎn)就抵消了歐佩克1/3的減產(chǎn)量。

展望未來(lái)，Norland認(rèn)為油市最需要關(guān)注歐佩克+會(huì)否按計(jì)劃恢復(fù)部分產(chǎn)量，對(duì)沙特等歐佩克+成員國(guó)來(lái)說(shuō)，它們需要權(quán)衡，是維持目標(biāo)較低的產(chǎn)量從而維持油價(jià)，還是適當(dāng)?shù)卦霎a(chǎn)、承受油價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)？