證券時報
張彤
2024-09-16 19:04
美聯(lián)儲歷史性轉(zhuǎn)向的腳步已經(jīng)越來越近。
美東時間9月18日下午2點（北京時間9月19日凌晨2點），美聯(lián)儲將公布利率決議，首降已幾無懸念。布魯金斯學(xué)會高級研究員、美聯(lián)儲原副主席唐納德·科恩（Donald Kohn）近日在第六屆外灘金融峰會上接受了21世紀經(jīng)濟報道記者采訪，他認為美聯(lián)儲有必要降低利率，不管是25個基點還是50個基點，接下來持續(xù)降息很重要。
2023年7月，美聯(lián)儲在抗通脹之戰(zhàn)中第11次加息，利率目標區(qū)間升至5.25%—5.50%，上次達到這一水平還要追溯到2007年樓市崩盤之前。一年多后，高度限制性的利率已經(jīng)到了“功成身退”之時。
在科恩看來，美國勞動力市場仍處于良好狀態(tài)，但已經(jīng)不那么緊張了，現(xiàn)在平衡得很好，通脹率正在下降。因此，美聯(lián)儲沒有必要無限期保持高限制性貨幣政策，不管是降息25個基點，還是有時降息50個基點、有時降息25個基點，最重要的是開始降息并持續(xù)降息。
科恩在美聯(lián)儲系統(tǒng)工作了長達40年，研究領(lǐng)域主要是貨幣政策、宏觀經(jīng)濟和金融監(jiān)管。1970年，他從堪薩斯城聯(lián)儲起步，后來在1975年調(diào)至華盛頓總部。1987年開始，他擔任美聯(lián)儲貨幣事務(wù)主管長達14年。2002年至2010年期間，他先后擔任美聯(lián)儲理事和副主席。
美聯(lián)儲降息時機已至
美聯(lián)儲9月轉(zhuǎn)向已無懸念。科恩表示，美聯(lián)儲即將啟動降息周期，從一段時間以來的限制性政策，轉(zhuǎn)向像許多其他央行一樣的寬松政策。
對于轉(zhuǎn)向的原因，科恩解釋稱，可以通過美國通脹、產(chǎn)出和勞動力市場的發(fā)展情況來理解這一政策轉(zhuǎn)變。盡管通脹率還沒有達到美聯(lián)儲設(shè)定的2%目標，但已經(jīng)下降了不少，勞動力市場已大致恢復(fù)平衡，已經(jīng)走出2021—2022年極度緊張的情況。
雖然要知道具體平衡點很困難，但科恩已經(jīng)看到，美國失業(yè)率有所上升，職位空缺數(shù)量急劇下降，雇主競聘工人的難度大大降低，工資漲幅有所下降，勞動力市場基本處于平衡狀態(tài)。
鑒于通脹預(yù)期保持在美聯(lián)儲2%的目標附近，科恩認為，一個非常可信的預(yù)測是，盡管通脹率仍高于目標值，但隨著時間的推移，它將繼續(xù)緩慢下降。與此同時，勞動力市場保持平衡和預(yù)期穩(wěn)定。因此，美聯(lián)儲可以更有信心實現(xiàn)其通脹目標。
8月底，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上發(fā)布講話，美聯(lián)儲對通脹有信心，但擔心勞動力市場的疲軟問題。在科恩看來，勞動力市場是美聯(lián)儲目前主要關(guān)注的風(fēng)險，因此需要取消貨幣政策中的一些限制，使其更加中性，鞏固軟著陸預(yù)期。
鮑威爾認為，通脹和勞動力市場數(shù)據(jù)表明情況正在演變。通脹的上行風(fēng)險已經(jīng)減弱，而就業(yè)的下行風(fēng)險則增加了。正如上一次聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）聲明強調(diào)的那樣，美聯(lián)儲關(guān)注的是雙重任務(wù)兩方面的風(fēng)險。
接下來美國經(jīng)濟趨弱是大勢所趨。科恩表示，今年經(jīng)濟增長速度比去年稍慢，勞動力市場也出現(xiàn)了一些疲軟跡象，真正的緊縮效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。消費者將更多的收入用于消費，經(jīng)濟顯示了一些韌性，但這種現(xiàn)象似乎不可持續(xù)。經(jīng)濟增長前景可能趨弱，風(fēng)險已經(jīng)轉(zhuǎn)向勞動力市場的進一步疲軟。
貨幣政策為何滯后？
在2020年通脹率低于目標之后，2021年3月和4月大幅攀升。最初的通脹率激增集中在供應(yīng)短缺的商品上，如機動車輛，價格漲幅極大。鮑威爾和同事們最初判斷，這些與疫情相關(guān)的因素不會持續(xù)，因此認為通脹的突然上升可能會很快過去，不需要貨幣政策的干預(yù)。
“通脹暫時論”當時被廣泛接受，大多數(shù)主流分析師和發(fā)達經(jīng)濟體的央行行長都持這一看法。普遍的預(yù)期是，供應(yīng)狀況會較快改善，需求的迅速復(fù)蘇將走到盡頭，需求會從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，從而降低通脹。一段時間內(nèi)，數(shù)據(jù)與暫時性通脹的假設(shè)一致。2021年4月至9月，核心通脹數(shù)據(jù)每月都在下降，盡管進展比預(yù)期緩慢。
但到2021年年中，這一假設(shè)的支撐開始減弱。從2021年10月開始，數(shù)據(jù)明顯不再支持暫時性通脹的假設(shè)。通脹上升開始從商品擴展到服務(wù)領(lǐng)域。很明顯，高通脹并非暫時現(xiàn)象，如果要保持通脹預(yù)期的穩(wěn)定，就需要強有力的政策回應(yīng)。鮑威爾后來意識到了這一點，并從2021年11月開始調(diào)整政策，金融條件開始收緊。在逐步結(jié)束資產(chǎn)購買后，美聯(lián)儲于2022年3月啟動了暴力加息進程。
對于之前對通脹持續(xù)性的誤判，鮑威爾坦言，美聯(lián)儲知識的局限性在疫情期間顯而易見，這要求美聯(lián)儲保持謙遜和質(zhì)疑精神，專注于從過去經(jīng)驗中汲取教訓(xùn)，并靈活地將其應(yīng)用于當前挑戰(zhàn)。
對于美聯(lián)儲誤判通脹形勢，科恩表示，利率前瞻性指引束縛了美聯(lián)儲的手腳，延誤了對通脹的反應(yīng)，需要審視這一點。
另一方面，科恩認為這也情有可原。最佳貨幣政策實踐是基于預(yù)測的，但此前全球經(jīng)歷了新冠疫情的沖擊，這種沖擊大約一個世紀才出現(xiàn)一次，新冠疫情導(dǎo)致了停工等一系列影響，以往的模型并不適用于這種特殊情況，分析起來很困難。因此，對通脹的預(yù)測在很長一段時間內(nèi)都是錯誤的，央行和私營部門都是如此。疫情導(dǎo)致了供應(yīng)鏈中斷，貨幣和財政政策刺激了需求，俄烏沖突影響了能源價格，一系列因素導(dǎo)致了通脹超出預(yù)期。
美聯(lián)儲對預(yù)測失去了信心，因此不得不依賴通脹和工資等實時數(shù)據(jù)，貨幣政策存在滯后性，在應(yīng)對問題上有點遲緩。但無論如何，在通脹上行過程中，美聯(lián)儲通過激進地提高利率彌補了貨幣政策的滯后。總體而言，科恩認為美聯(lián)儲做得很好，在認識到通脹的持續(xù)性后，美聯(lián)儲采取了非常有力的行動來應(yīng)對。
如今，與疫情相關(guān)的經(jīng)濟扭曲正在從最嚴重的狀態(tài)中逐漸消退。通脹率已大幅下降，勞動力市場不再過熱，當前市場狀況比疫情前更加寬松。供應(yīng)限制已經(jīng)恢復(fù)正常，美聯(lián)儲雙重使命所面臨的風(fēng)險平衡也發(fā)生了變化。美聯(lián)儲已經(jīng)意識到了風(fēng)險，希望在通脹放緩的情況下避免再次出現(xiàn)政策失誤。
在一些悲觀者看來，美聯(lián)儲降息太遲太慢了，已經(jīng)再度行動落后，未來美國經(jīng)濟或?qū)⑾萑胨ネ恕Ｔ诩酉檴檨磉t過后，美聯(lián)儲是否在降息問題上再度行動遲緩？科恩并不確定，接下來可以拭目以待。
美聯(lián)儲需仔細審視貨幣政策框架
隨著全球宏觀環(huán)境進入新的周期，科恩認為美聯(lián)儲必須重新仔細審視貨幣政策框架。
回顧歷史，2012年，F(xiàn)OMC發(fā)布了一個貨幣政策框架，非常廣泛地概述了其將如何同時兼顧穩(wěn)定物價和最大化就業(yè)這兩個目標。在2020年之前，美聯(lián)儲一直采用相同的框架，以非常平衡的方式實現(xiàn)這兩個目標。
自2008年全球金融危機以來，通脹率在很長時間里一直低于目標值，利率也很低。因此，美聯(lián)儲重新審視框架，以應(yīng)對低利率、低通脹的環(huán)境。2020年，美聯(lián)儲對通脹率一直低于目標這一事實做出了反應(yīng)。
2020年8月27日，鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上宣布，美聯(lián)儲對貨幣政策執(zhí)行框架進行重大調(diào)整，采用“平均通脹目標（Average Inflation Targets）”。美聯(lián)儲仍將2%作為通脹的長期目標，但改為在特定時間內(nèi)將通脹均值維持在2%水平。
在科恩看來，美聯(lián)儲對貨幣政策框架進行了微小但很重要的修改，在框架中加入一點通脹傾向，以應(yīng)對“零利率下限”困境下的通貨緊縮。零利率下限問題是指當利率已經(jīng)在零附近時，此時增加貨幣供給無法進一步降低利率，也無法刺激投資、產(chǎn)出。
但時過境遷，在2020年之后的幾年里，美聯(lián)儲面對的不是低利率和低通脹，而是高通脹以及如何應(yīng)對高通脹。因此，科恩表示，美聯(lián)儲2020年制定的框架并不適合指導(dǎo)自身或公眾如何應(yīng)對高通脹。
為了制定新的框架、研究形勢，科恩認為美聯(lián)儲需要從經(jīng)驗教訓(xùn)入手，想想從過去五年的經(jīng)驗中學(xué)到了什么？2020年框架是如何運作的？犯了哪些錯誤？錯在哪里？做對了什么？
美聯(lián)儲需要確保新框架能夠適應(yīng)不同的情況。2020年框架的設(shè)計適合用來應(yīng)對低利率、低通脹的情況，科恩認為新框架需要針對各種情況進行壓力測試，以確保在供給側(cè)沖擊和需求側(cè)沖擊的情況下，美聯(lián)儲能知道自己的戰(zhàn)略應(yīng)該是什么，如何應(yīng)對這些情況？美聯(lián)儲需要仔細研究2020年框架，并進行必要的調(diào)整，使其更具普遍性。
與此呼應(yīng)的是，鮑威爾8月底在杰克遜霍爾央行年會上表示，疫情經(jīng)濟被證明與以往任何時期都不同，這一非常時期還有許多值得學(xué)習(xí)的地方。美聯(lián)儲在《長期目標和貨幣政策策略聲明》中承諾，每五年通過全面的公開審查來審視原則并做出適當調(diào)整。“隨著美聯(lián)儲今年晚些時候開始這一進程，我們將對批評和新想法保持開放態(tài)度，同時保持我們框架的優(yōu)勢。我們知識的局限性在疫情期間顯而易見，這要求我們保持謙遜和質(zhì)疑精神，專注于從過去經(jīng)驗中汲取教訓(xùn)，并靈活地將其應(yīng)用于當前挑戰(zhàn)。”
在科恩看來，這是美聯(lián)儲回顧過去的一個機會，現(xiàn)在有了應(yīng)對全球金融危機和疫情的經(jīng)歷。在這兩次經(jīng)歷中，美聯(lián)儲都非常密集地使用了非常規(guī)貨幣政策工具，現(xiàn)在可以回顧一下這些工具，在工具使用方面學(xué)到了什么？做對了什么？做錯了什么？
“過去幾十年，美聯(lián)儲的溝通已經(jīng)有所改善，更加透明，更加清楚地解釋了美聯(lián)儲在做什么，以及為什么這么做。但美聯(lián)儲也有被誤解的時候。比如，市場和公眾認為美聯(lián)儲在做一件事，結(jié)果美聯(lián)儲卻做了另一件事，或沒有做那件事。”因此，科恩認為美聯(lián)儲應(yīng)該研究如何更清晰地進行溝通。
對于2%的通脹目標，一些人認為美聯(lián)儲可能需要上調(diào)。對此，科恩表示，美聯(lián)儲的通脹目標是2%，這可能是正確的目標，包括日本央行和歐洲央行在內(nèi)的許多央行都有這個目標。但美聯(lián)儲最好能認真審視一下這個目標，如果最終的目標是2%，那也沒問題，美聯(lián)儲應(yīng)該仔細推敲。
