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闕福生
2024-09-06 10:54
熊錦秋(資本市場資深研究人士)
近日多位券商私募股權投資人士就如何暢通“募投管退”各環(huán)節(jié)提出建言，其中一個建議就是在退出機制方面加快設立S基金。筆者認為，S基金大有可為。
私募股權投資基金、創(chuàng)投基金，包括政府引導性基金，都面臨退出問題。退出渠道包括基金整體退出和基金底層被投企業(yè)的退出，前者包括基金份額轉讓、清算等，后者包括被投標的企業(yè)IPO、重組并購、企業(yè)對賭回購、企業(yè)股權轉讓和企業(yè)破產清算等。在IPO和上市公司并購重組日漸趨嚴的背景下，基金份額轉讓成為一個重要退出渠道，而S基金成為私募股權投資基金等轉讓退出新選擇。
S基金為英文Secondary Fund的簡稱，是以受讓二手私募基金份額或私募基金所投標的為投資策略。如果一些私募股權基金產品尚未到期，底層的投資標的還沒完全退出，此時通過私募股權投資基金二級市場退出包括由S基金接手將是一種較好的方式。對S基金投資者而言，其中或可撿漏、或可享受折扣優(yōu)惠，另外還可重新獲得曾經錯失的科創(chuàng)等投資機會，未來獲取回報的周期也大大縮短。
S基金交易模式，一是基金份額轉讓，私募基金原投資人將其持有的基金份額轉讓給S基金。二是成立接續(xù)基金，標的基金與S基金共同設立一只新的基金（即接續(xù)基金），收購標的基金的全部底層資產。三是直投型交易，S基金購買標的基金直接持有的一家或者多家公司的股權。四是收尾型交易，私募基金到期以后，可能會有個別項目無法按期退出，由S基金整體接盤，原有的基金管理人和投資者完全退出。
由于私募股權投資基金等具有非公開性，其轉讓交易主要是在場外市場。目前先后在7個地方，包括北京、上海、廣東、浙江、寧波、江蘇、安徽的區(qū)域性股權市場開展私募基金的份額轉讓試點工作，一些地方也在探索S基金解決方案。
S基金交易如何估值定價是個難點。這方面上海股交中心聯合組成專項課題組，共同開展《國有企業(yè)基金份額估值方法體系與數字化估值系統建設》課題研究，探索構架基金份額估值模型，已上線的基金份額估值系統正是基于該課題推出。值得各方關注參考。
截至2023年年末，中國政府引導基金已認繳規(guī)模約7.13萬億元，不少面臨退出問題；在“募投管退”基金全生命周期中，只有退得好，才能募得好，從而形成良性循環(huán)。2024年6月國務院辦公廳《促進創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干政策措施》提出，系統研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問題；支持發(fā)展并購基金和創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金，優(yōu)化私募基金份額轉讓業(yè)務流程和定價機制。這為設立S基金指明了方向。
S基金并非充當只顧奉獻而不計回報的“活雷鋒”，它也要追求經營效益，有人將S基金視為股權投資界AMC，這是有一定道理的。在筆者看來，私募股權投資基金等要退得好，不能單純指望S基金等接盤，退得好的前提應該是投得好、管得好，輕視投、管環(huán)節(jié)，單純著眼于“退”這個環(huán)節(jié)，或屬舍本求末。
私募基金投資標的企業(yè)（公司）股權，關鍵要依照《公司法》，與原股東就公司治理框架進行約定，以約束標的公司及其原股東的行為，要通過股東會，行使好董事、監(jiān)事提名選舉權，通過董事會行使好高管提名權，要完善標的公司分紅制度、信息披露制度，保障投資方的知情權、決策參與權、分紅權等權利。
對于地方政府作為LP選擇GP（合伙型私募管理人）,理應選擇信譽度高、有優(yōu)良歷史業(yè)績的GP,日常管理、投資決策應交由專業(yè)基金管理人負責。要建立基金業(yè)績評估機制，包括考慮給當地帶來的稅收、就業(yè)等潛在貢獻，要對GP建立適當的激勵機制。要密切地方政府、專業(yè)投資管理團隊、標的企業(yè)在市場機制下的全方位合作，推動當地產業(yè)結構優(yōu)化升級和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。
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