證券時報
賀覺淵
2024-09-06 21:23
【導讀】如何應對全球各類資產(chǎn)“過山車式”行情？多家中外資機構(gòu)最新研判
中國基金報記者 郭玟君
【編者按】為幫助讀者更好地把握全球經(jīng)濟脈動，理清投資思路，自2023年5月起，《中國基金報》每月會邀請來自歐、美、亞不同區(qū)域的金融機構(gòu)的代表，分享他們對中國及全球經(jīng)濟的分析與評判。希望他們觀點的碰撞，能對大家有所啟發(fā)。
本期受邀嘉賓是：
中銀證券全球首席經(jīng)濟學家 管濤
工銀國際首席經(jīng)濟學家 程實
德意志銀行國際私人銀行部亞洲投資策略主管 劉佳
匯豐環(huán)球私人銀行及財富管理中國首席投資總監(jiān) 匡正
南方東英量化投資部主管 王毅
摩根資產(chǎn)管理中國資深環(huán)球市場策略師 朱超平
野村東方國際證券研究部策略團隊分析師 宋勁
一、美聯(lián)儲降息節(jié)奏如何？
中國基金報：一再推遲的美聯(lián)儲首次降息，似乎終于將在9月“靴子落地”。你對美聯(lián)儲未來一兩年的降息節(jié)奏作何預測？
管濤：未來一兩年，美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)以下三種情景：
“軟著陸”——美聯(lián)儲將防御性降息，不間斷地每次小幅降息25個基點；
“硬著陸”——鑒于7月美國失業(yè)率出現(xiàn)跳升，如果就業(yè)形勢進一步惡化，美國經(jīng)濟可能會“硬著陸”，美聯(lián)儲可能會應激式大幅降息；
“不著陸”——盡管目前美國通脹已經(jīng)明顯回落，但不排除會反彈，令美聯(lián)儲重啟加息。
程實：短期來看，美聯(lián)儲在9月開啟降息已成大概率事件，且降息25個基點的幾率更大。
中長期看，美聯(lián)儲主席鮑威爾已明確，就業(yè)市場將是美聯(lián)儲未來一段時間關(guān)注的重點。如果美國中長期通脹預期能夠得到有效錨定，結(jié)合勞動力市場表現(xiàn)，預計美聯(lián)儲在2024年內(nèi)將降息3次左右，并可能在2025年全年再降息4次。
劉佳：我們預計美聯(lián)儲將在9月降息25個基點，并在未來一兩年內(nèi)逐步降息。由于大宗商品價格受到中東地緣政治的影響，明年美國經(jīng)濟增速有望再次小幅復蘇，美國通貨膨脹風險仍然較高。因此，美聯(lián)儲在未來兩年的降息速度應該較市場當前預測要慢。
朱超平：基準情景是美聯(lián)儲在今年9月降息25個基點，并在12月再次降息25個基點，2025年全年降息100個基點。
匡正：匯豐預期美聯(lián)儲將在今年的9月、11月、12月分別降息25個基點，即年內(nèi)共計降息75個基點，并在2025年降息75個基點。
宋勁：我們?nèi)跃S持美聯(lián)儲將在9月、11月、12月分別降息25個基點的預期。但如果8月就業(yè)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟進一步放緩，美聯(lián)儲9月或?qū)⒔迪?0個基點。
二、美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向?qū)θ蛴泻斡绊懀?/p>
中國基金報：美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，將如何影響全球經(jīng)濟及金融市場？
程實：對于歐洲而言，美元趨勢向下的方向正在顯現(xiàn)，匯率升值壓制出口，加大經(jīng)濟下行壓力，更加支持歐洲央行持續(xù)降息。歐洲經(jīng)濟雖弱，但通脹率意外反彈，削弱了降息概率，匯率的變化則給降息支持派增加了砝碼。
對于亞洲市場，貨幣政策的走勢將呈現(xiàn)一定的分化。預計韓國、印尼及泰國或有可能在年內(nèi)緊隨美聯(lián)儲的步伐降息。另一部分亞洲國家的利率已經(jīng)處于較低的水平，進一步降息的空間較小。
同時，亞洲各國的經(jīng)濟狀況和政策目標也與美國有所不同，比如日本央行近期宣布加息以穩(wěn)定物價和匯率。而近期美元指數(shù)走弱，亞洲貨幣普遍走強，也使得亞洲國家在貨幣政策的決策上更加審慎。
此外，或?qū)⑦M一步固化當前全球資本流動呈現(xiàn)出的兩大特征：
1.存量結(jié)構(gòu)化。長期投資者將所持有的資金向美元、國債、黃金以及股市中的頭部公司不斷集中轉(zhuǎn)移。
2.增量高波動。全球資金在短期流入、流出不同市場的頻率或?qū)@著提高。這也反映了投資者正在將更多的市場定義為投機性市場，更多的投機行為也將進一步加劇金融市場不確定性。
劉佳：美聯(lián)儲降息對全球經(jīng)濟和金融市場都將是較大的利好。美聯(lián)儲降息后，全球大部分的央行都將跟隨降息。利率下降將利好家庭消費和企業(yè)投資，帶動全球經(jīng)濟的增長。在金融市場，利率下降將尤其利好債券市場。同時，股票市場將受益于企業(yè)盈利增加和融資成本降低。
匡正：盡管近期公布的美國數(shù)據(jù)好壞參半，但匯豐維持美國經(jīng)濟傾向于“軟著陸”的觀點。在此宏觀背景下，貨幣政策趨于寬松利好經(jīng)濟增長及企業(yè)盈利，進而對股票等風險資產(chǎn)也有正面支撐。
整體而言，由于主流央行行動方向趨同，各國政策利差可能繼續(xù)維持區(qū)間波動，投資資金的流向中長期將更多地回歸對增長基本面的關(guān)注。
王毅：降息通道下，市場歷史經(jīng)驗可能并沒有參考價值。全球經(jīng)濟目前屬于通脹+增長環(huán)境，但是通脹來源于服務業(yè)市場而非商品市場。所以整體發(fā)達市場表現(xiàn)要優(yōu)于新興市場。
債券市場的高息環(huán)境已經(jīng)吸引了很多資金流入，尤其是居民資金。現(xiàn)在對于權(quán)益市場，貨幣政策轉(zhuǎn)向可能逐步反映在財務負擔減輕上，但需要時間實現(xiàn)。
宋勁：美債可能是全球最受益再平衡交易的資產(chǎn)。我們認為權(quán)益市場的再平衡趨勢有利于A股表現(xiàn)，以及全球市場中的超跌板塊。
中國基金報：美國與其他主要經(jīng)濟體利差的收斂，將如何影響全球資金流向？
管濤：這有助于緩解美元強勢引發(fā)的全球美元荒。實際上，今年以來，隨著美聯(lián)儲降息預期總體趨于上升，美國和其他主要經(jīng)濟體的利差已開始趨于收斂。美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年流入美國的國際資本總體趨于下降。
但也要注意，如果美國經(jīng)濟不衰退，美聯(lián)儲貨幣政策就不會大幅松動，美元也不會大幅貶值。因此，雖然美元荒會有邊際緩解，但不會有根本改善。
此外，其他經(jīng)濟體，如歐盟、英國、日本的經(jīng)濟及貨幣政策也值得關(guān)注。例如，8月初的全球市場巨震，就是由7月底日本央行意外加息，引發(fā)日股的杠桿交易和日元利差交易反向平倉所致。
朱超平：利差收斂，加上美股較高的估值，可能推動資金流向美國以外的市場，歐洲、日本和亞太新興市場可能是主要目標。
宋勁：美國降息周期影響下，美元指數(shù)預計將走軟，并驅(qū)動資金向其他市場（包括新興市場）回流。
王毅：這次降息，流動性未必會像之前那樣流向新興市場。目前全球主要的增長還是來源于發(fā)達市場，新興市場并沒有表現(xiàn)出很強的增長預期。
主要是因為全球商品周期遲遲沒有出現(xiàn)，但是服務需求一直處在高位，這對以制造業(yè)和原材料為主的新興市場有壓制作用。
三、如何應對“過山車式”行情？
中國基金報：7月以來，各類資產(chǎn)呈現(xiàn)“過山車式”行情。未來類似情況是否還會發(fā)生？投資者該如何應對？
管濤：會發(fā)生。盡管鮑威爾此前暗示9月降息已成定局，但鑒于未來市場仍會在“軟著陸”“硬著陸”和“不著陸”三種情景之間來回切換，金融市場將會劇烈波動。
此外，在當前資產(chǎn)尤其是科技股估值偏高的情況下，一旦發(fā)生業(yè)績不及預期，科技股的劇烈調(diào)整對市場情緒也會有巨大殺傷力。
投資者須密切關(guān)注邊際變化，避免線性單邊思維，規(guī)避估值偏高資產(chǎn)，以防不慎“站在山崗上”。
王毅：7月以來市場波動的最大驅(qū)動因素，來源于日本央行意外干預外匯市場和鷹派加息，導致日元套利交易大幅下降，影響了幾乎所有資產(chǎn)類別。另外，在6月到7月之間，美股的杠桿投資有大幅上升，結(jié)構(gòu)上也更加趨近于頭部集中的策略。在此環(huán)境下，個別二線半導體公司的業(yè)績也大幅低于預期，導致市場對于AI投資趨勢產(chǎn)生懷疑。
目前看，日元短期套利交易趨于平緩。但是美股投資中，不得不承認AI主題是目前市場盈利增長和業(yè)績支柱，如果該主題出現(xiàn)問題，市場將面臨更強烈的回調(diào)。
劉佳：7月以來市場大幅波動，部分原因是美國失業(yè)率上升，美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)明顯放緩，市場擔憂美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。同時，日元大幅升值引起市場恐慌。
我們認為，當前市場情緒仍然較弱，如果未來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場預期有較大差距，市場波動仍然會增加。在當前環(huán)境中，穩(wěn)健并分散的投資組合將有助于應對波動。同時，在投資組合中加入大宗商品，例如石油和黃金，將增加投資組合的韌性。
朱超平：在股市估值處于歷史較高區(qū)間的背景下，投資者的心態(tài)往往伴隨對數(shù)據(jù)和政策的預期大幅搖擺。經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱、美國大選、科技股盈利預期、日本央行政策、地緣政治風險等造成7月底市場波動的因素并未消除。
未來一段時間，從偏向成長的投資風格轉(zhuǎn)向偏穩(wěn)健的風格，并且在不同地區(qū)和不同資產(chǎn)類別之間進行更為多元的配置，可能是投資者應對市場波動的主要策略。
宋勁：市場高波動情形預計仍將發(fā)生。雖然再平衡交易的觸發(fā)點來自投資者對未來全球基本面趨勢轉(zhuǎn)向的預期，但是在再平衡交易時基本面提供的影響力可能有限。這是由于在實際改變發(fā)生前，投資者對基本面的前瞻確定性可能下降。超跌板塊可能短期存在更高的彈性，而過度擁擠的交易賽道容易出現(xiàn)持續(xù)性調(diào)整，即使這些擁擠交易本身仍然存在較當?shù)亟?jīng)濟狀況更有吸引力的基本面。
中國基金報：在當前宏觀大環(huán)境下，應如何調(diào)整全球資產(chǎn)配置？
劉佳：在美聯(lián)儲降息的環(huán)境中，我們相對看好美國短期債券，尤其是投資級別的企業(yè)短期債券。在美國股票中，我們看好科技、通信服務和銀行板塊。在歐洲股票中，我們看好銀行和工業(yè)板塊。總體來看，我們推薦同時投資于大企業(yè)股票和中小企業(yè)股票的杠鈴式策略。
程實：大類資產(chǎn)配置正在迎來一個轉(zhuǎn)折點：
1.中美利差方向性逆轉(zhuǎn)；
2.高估值向低估值的再配置成為主流；
3.匯率因素影響正在變大；
4.地緣政治動蕩等加大了穩(wěn)健配置的需要。
朱超平：美股上市公司盈利增長正在從高度集中于幾只權(quán)重股的格局向更多的行業(yè)擴散，在美股市場可能出現(xiàn)從科技成長向周期價值的輪動。
同時，美聯(lián)儲降息和美國軟著陸對美國以外的市場可能帶來利好，可能出現(xiàn)行情在全球市場的擴散。
此外，中長久期的國債和高評級信用債券可能受到降息支持。
王毅：目前對于美債投資的熱情很高，無論是國債還是信用債甚至高收益?zhèn)诮迪㈩A期下，投資者不同程度地都希望受益于降息的資本利得。
股票方面，中國市場尤其是港股市場有一定安全屬性，相對于目前擁擠的AI交易有一定的分散性。
債券已經(jīng)充分定價了降息預期，所以現(xiàn)在建議中性配置久期敞口。如果加息預期有反復，可以適當考慮增加久期配置。
宋勁：美債可能是全球最受益再平衡交易的資產(chǎn)。對新興市場更加樂觀。我們認為權(quán)益市場的再平衡趨勢有利于A股表現(xiàn)，以及全球市場中的超跌板塊。
四、美聯(lián)儲啟動降息周期，對中國影響幾何？
中國基金報：美聯(lián)儲啟動降息周期對中國經(jīng)濟及金融市場有何影響？
管濤：美聯(lián)儲啟動降息周期的大背景是美國經(jīng)濟放緩。這意味著中美之間的經(jīng)濟周期和貨幣政策的分化趨于收斂，這有助于緩解中國資本外流、匯率調(diào)整的壓力，也有助于拓寬中國宏觀經(jīng)濟政策的自主空間。
劉佳：由于市場預計美聯(lián)儲在年底前快速降息，美元貶值，人民幣已明顯升值。我們預計，在美聯(lián)儲降息后，美元和人民幣的利差變小，人民幣貶值的壓力減小，中國央行會再次降息刺激經(jīng)濟。如果美聯(lián)儲降息速度較快，中國央行預計也將明顯放松國內(nèi)的貨幣政策。總體來看，這對中國經(jīng)濟和金融市場都將較為利好。
王毅：美國開啟降息，有助于減緩中國貨幣政策壓力。央行可能會隨著美聯(lián)儲降息而放松本國的貨幣政策，尤其是人民幣略有升值，也給貨幣寬松提供了條件。
中國基金報：你對人民幣匯率走勢作何判斷？
管濤：當前，中美經(jīng)濟周期和貨幣政策的分化，令中美利差倒掛，人民幣承壓。
如果美國經(jīng)濟“軟著陸”，美聯(lián)儲小幅降息，美元小幅走弱，人民幣對美元將會雙向波動。
如美國經(jīng)濟“硬著陸”，美聯(lián)儲大幅降息，美元趨勢性走弱，人民幣對美元可能會趨勢性走強。
若美國經(jīng)濟“不著陸”，美聯(lián)儲降息空間有限，甚至有可能重啟加息，人民幣匯率還可能會繼續(xù)承壓。
程實：人民幣對一攬子貨幣將保持穩(wěn)健，對美元則有望穩(wěn)中有升。一方面，美聯(lián)儲降息可能性增加，減輕了人民幣面臨的貶值壓力；另一方面，整體來看，中國經(jīng)濟運行保持了總體平穩(wěn)且穩(wěn)中有進的格局，這不僅表明中國經(jīng)濟在全球不確定性的背景下仍能實現(xiàn)穩(wěn)健增長，同時也為人民幣匯率提供了有力的支持，幫助其在合理的區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定。
劉佳：在市場預計美聯(lián)儲大幅降息的環(huán)境中，我們預計當前美元的弱勢將在短期內(nèi)持續(xù)。人民幣會相對維持較強的位置。未來3~6個月，市場可能會降低對美聯(lián)儲的降息預期，中國央行可能也會降息，中東地緣政治風險上升的風險帶動資金流入美元，在這樣的情況下，人民幣會有貶值壓力。
王毅：近期人民幣對于美元匯率走強，得益于美元整體走弱。匯率因素上，主要看重利差、凈出口和投資平衡問題。目前看，利差壓力會隨著美聯(lián)儲的降息步伐而下降。
五、中國企業(yè)出海浪潮仍會持續(xù)
中國基金報：近年來，中國企業(yè)掀起出海潮，這一趨勢會否延續(xù)？
管濤：大概率會。首先，中國儲蓄率較高，資本較充裕。因此，近年來中國不但是利用外資大國，也是對外資本輸出大國，ODI有時候甚至已經(jīng)超過了FDI。
第二，改革開放40多年來，中國企業(yè)已經(jīng)培育了較強的比較優(yōu)勢，也支持走出去。
第三，中國企業(yè)正在通過全球化的布局，積極參與到當前全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈重塑的進程中。
程實：近幾年，中國產(chǎn)品出海特征已經(jīng)發(fā)生了本質(zhì)的變化，呈現(xiàn)從貼牌代工到自有品牌出海的趨勢。中國自主品牌出口額在過去幾年中持續(xù)增長，在全球市場上的影響力進一步擴大。
另外，出口產(chǎn)品中，高技術(shù)附加值的機電產(chǎn)品已經(jīng)占絕對主力。除了裝備制造業(yè)出海的轉(zhuǎn)型，中國企業(yè)的出海還體現(xiàn)在向科技服務業(yè)的轉(zhuǎn)型。
伴隨著商品貿(mào)易的發(fā)展，中國的跨境電商規(guī)模也迅速擴張。除了配合實體商品出海的電子商務出海之外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的出海還呈現(xiàn)多元化趨勢，最近在移動應用和文化娛樂領(lǐng)域也特別活躍。
劉佳：中國制造業(yè)企業(yè)在部分綠色能源轉(zhuǎn)型領(lǐng)域有較強的國際競爭力。在國內(nèi)市場出現(xiàn)競爭加劇的情況下，預計企業(yè)出海潮將會延續(xù)，尤其在和中國地緣政治關(guān)系友好的地區(qū)。
王毅：中國企業(yè)出海，主要是為了享受境外的增長和通脹因素。對于中國企業(yè)而言，出海是獲得增長的來源之一。
六、如何把握中國投資機遇？
中國基金報：投資者應如何把握全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的新機遇？
程實：中國主導的內(nèi)循環(huán)，重點要解決關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)國產(chǎn)化問題，進一步推進新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，從而形成以中國為主導的設(shè)計、生產(chǎn)、銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈，并且在此基礎(chǔ)上形成新的國際貿(mào)易外循環(huán)。
目前，AI大模型產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展正在形成新一輪的全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)機遇，中美兩國在算力產(chǎn)業(yè)上呈現(xiàn)相近的發(fā)展趨勢。投資者可積極關(guān)注國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展機遇，包括半導體設(shè)備、GPU、CPU等領(lǐng)域的后發(fā)成果。
宋勁：中國企業(yè)將在海上絲綢之路沿線國家存在以下投資機遇。
首先，是品牌與技術(shù)升級下消費輸出的擴張機遇。建議關(guān)注：消費領(lǐng)域的電商龍頭，以及行業(yè)配套細分領(lǐng)域的行業(yè)性機遇；制造業(yè)中的家電、電車等中國具備較強技術(shù)積累的行業(yè)龍頭公司。
其次，伴隨中國當?shù)赜绊懥μ嵘龓淼摹拔幕隹凇睓C遇。平臺類“孵化器”及互聯(lián)網(wǎng)消費龍頭等，有望進一步通過海外市場強化自身護城河；同時，本地化程度高的中小公司也有望突圍，可關(guān)注及時調(diào)整商業(yè)決策的中小娛樂企業(yè)。
此外，關(guān)注助力中國企業(yè)的商業(yè)化推進，并有望形成良性互動的產(chǎn)能輸出機遇，可關(guān)注基建建設(shè)、電力建設(shè)和航運航空領(lǐng)域的龍頭國企。
王毅：全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)有機遇也有風險。投資的本質(zhì)是獲得利潤和增長，有的重構(gòu)可能會帶來市場份額但是并沒有利潤增長，投資者須提防此類回報陷阱。
中國基金報：中國股市中還有哪些板塊或題材值得重點關(guān)注？
程實：在美聯(lián)儲降息確定性大幅升高之下，中國股市開始逐漸受益流動性預期改善，形成估值修復。
而在“軟著陸”背景下，政策利率下降的速度及幅度都將相對溫和，資金在這一階段進入股票等風險類資產(chǎn)的體量還相對有限。資金或率先挑選股票中的類固定收益類標的。因此，中特估、高股息類股票將在降息初期率先受益。建議積極配置具有較高中特估、高股息屬性的公用事業(yè)、電訊、金融、能源等行業(yè)。
劉佳：未來6~12個月，我們看好A股和港股。主要原因為：1. 美聯(lián)儲降息將會明顯降低港元的融資成本，給港股帶來利好；
2. 中國的貨幣政策和財政政策的發(fā)力將對宏觀經(jīng)濟有更明顯的帶動；
3. 中國的出口將受益于歐美經(jīng)濟明年初的小幅復蘇。
我們相對看好A股和港股的科技、可選消費品和綠色能源轉(zhuǎn)型相關(guān)的板塊。
王毅：港股整體比A股更值得關(guān)注，尤其是現(xiàn)金流健康并有高規(guī)模回購計劃的互聯(lián)網(wǎng)平臺。降本增效、公司回到主營業(yè)務、市場預期不高及回購等因素，將一定程度上支撐股價。
宋勁：A股重回“擊球區(qū)”后，受益市場短期反彈中結(jié)構(gòu)切換的線索為：
1.超跌低估值板塊，尤其是受益后續(xù)政策刺激的地產(chǎn)等穩(wěn)增長核心行業(yè)；
2.內(nèi)需板塊超跌后的反彈機會；
3.科技自立和果鏈等成長主線。
中長期來看，伴隨財報的逐漸披露，符合新“國九條”指導思想的新質(zhì)生產(chǎn)力主線、高ROE企業(yè)和具備ROE改善空間的行業(yè)有望獲得市場進一步關(guān)注。
