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在9月2日的瑞銀證券中國(guó)A股研討會(huì)上，瑞銀中國(guó)股票策略研究主管王宗豪說(shuō)：“大家可能聽了一些分析，覺得未來(lái)中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有所放緩。但實(shí)際上，每年的GDP增長(zhǎng)和股市表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性極低，股市的驅(qū)動(dòng)力更多來(lái)自ROE（凈資產(chǎn)收益率）的提升、回報(bào)提升以及盈利增長(zhǎng)。”

瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師孟磊提到，今年表現(xiàn)最好的能源、銀行等板塊均為公募基金的低配板塊，也即今年市場(chǎng)風(fēng)格主要由增量資金也就是ETF以及保險(xiǎn)公司所主導(dǎo)。在宏觀環(huán)境假設(shè)沒有很大變化的情況下，高紅利股票依然可以作為核心持倉(cāng)的一部分。

孟磊還表示，通過(guò)國(guó)企估值重構(gòu)、股東回報(bào)提升、投融資再平衡，全市場(chǎng)占比超六成的國(guó)有持股及民眾持股將收獲更好的回報(bào)，A股有望替代房地產(chǎn)成為新的居民財(cái)富蓄水池，A股的戰(zhàn)略重要性也將在此過(guò)程中不斷提高。

提升ROE是股市最大驅(qū)動(dòng)力

“大家通常認(rèn)為投資亞洲市場(chǎng)的邏輯是其較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但實(shí)際上，將每年的GDP增長(zhǎng)和股市表現(xiàn)做關(guān)聯(lián)性的測(cè)試，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)兩者的關(guān)聯(lián)性是極低的。”王宗豪指出，股市的驅(qū)動(dòng)不是來(lái)自GDP的增長(zhǎng)，而是來(lái)自ROE（凈資產(chǎn)收益率）的提升、回報(bào)提升以及盈利增長(zhǎng)。

參考?xì)W洲一些低增長(zhǎng)國(guó)家的情況，其每年一到兩個(gè)點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)，卻能支撐十年百分之五六十的收益，核心原因就是ROE在提升。因此他判斷，未來(lái)三年，在中國(guó)從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)到新質(zhì)發(fā)展力的過(guò)程中，ROE的提升會(huì)是整個(gè)股市最大的驅(qū)動(dòng)力。

王宗豪還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在一些新質(zhì)生產(chǎn)力的行業(yè)ROE并不太高，有些甚至比傳統(tǒng)行業(yè)還低，并逐年下降。新能源、醫(yī)療、硬件等新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)的平均研發(fā)投入也遠(yuǎn)超傳統(tǒng)行業(yè)。“我們覺得這是不可維持的，拐點(diǎn)可能快要到了——經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，整體的ROE應(yīng)當(dāng)有所提升。”

參考日韓的企業(yè)治理經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)一家企業(yè)在提升股東回報(bào)的時(shí)候，其同行業(yè)企業(yè)的股價(jià)也會(huì)有比較好的表現(xiàn)，進(jìn)而促使整個(gè)行業(yè)共同參與到回報(bào)提升中來(lái)。事實(shí)上，已有很多企業(yè)開始重視ROE這一重要指標(biāo)，監(jiān)管也在鼓勵(lì)企業(yè)做更多的回購(gòu)與分紅，互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)行業(yè)亦可看到不少回購(gòu)和降本增效的案例。

此外，國(guó)企改革也將強(qiáng)化信息披露、提升公司治理作為一項(xiàng)重要工作，一定程度上有望推動(dòng)國(guó)企實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，提升整個(gè)股市的ROE。上市公司方面，隨著杠桿逐漸降低，整體融資環(huán)境良好，市場(chǎng)份額也在不斷往頭部集中，這些變化也會(huì)提升整個(gè)行業(yè)的ROE。

高股息策略尚未擁擠

今年上半年，紅利指數(shù)漲幅達(dá)11.29%，高股息策略成為A股市場(chǎng)的最大贏家。這也使得不少投資者心中惴惴：這一賽道是否已經(jīng)太過(guò)擁擠？孟磊否認(rèn)了這一猜測(cè)。

孟磊表示，今年表現(xiàn)最好的能源、銀行等板塊均為公募基金的低配板塊，也即今年市場(chǎng)風(fēng)格主要由增量資金——ETF及險(xiǎn)資所主導(dǎo)的。而在利率下行周期中，負(fù)債端成本高企使險(xiǎn)資得不采取信用下沉策略，加強(qiáng)對(duì)股票的配置。據(jù)估算，今年險(xiǎn)資流入股票的資金在4000億元到5000億元的量級(jí)，分別流向了A股、港股。

一邊是國(guó)內(nèi)企業(yè)債、城投債、長(zhǎng)期限國(guó)債的到期收益率不斷下行，另一邊是美債投資路徑有限。股票市場(chǎng)的高紅利板塊，就此成為以險(xiǎn)資為代表的長(zhǎng)線資金最為青睞的目標(biāo)。

基于上述討論，瑞銀仍建議堅(jiān)持“杠鈴策略”。防御方面，考慮到增量資金的構(gòu)成結(jié)構(gòu)以及十年國(guó)債利率的低位，預(yù)計(jì)高分紅的股票仍是未來(lái)3至6個(gè)月受資金追捧的板塊，特別近期高分紅股票出現(xiàn)了一定的調(diào)整。進(jìn)攻方面，從MSCI（中國(guó)）角度首選互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，主要是看到港股互聯(lián)網(wǎng)公司在分紅上有很大提升。

在風(fēng)格和行業(yè)配置方面，下半年總體看好價(jià)值風(fēng)格。目前市場(chǎng)整體情緒處在相對(duì)低位，需要一定的防御性。隨著政策慢慢開始往寬松方向遷移，料將會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格逐步再平衡的過(guò)程，但價(jià)值股依然是核心配置。同時(shí)，看好大盤股受益于ETF、險(xiǎn)資的凈流入，但預(yù)計(jì)小盤股會(huì)受制于量化資金產(chǎn)品的推出。

A股將具備更高戰(zhàn)略重要性

A股市場(chǎng)似乎歷來(lái)是融資和投資辯論的市場(chǎng)。據(jù)瑞銀證券統(tǒng)計(jì)，2022年之前，A股融資規(guī)模都是顯著地高于分紅和回購(gòu)的。但現(xiàn)在這一市場(chǎng)開始出現(xiàn)了變化——今年新“國(guó)九條”提出要以建設(shè)投資者為本的市場(chǎng)，更加注重股東回報(bào)。

“我們中國(guó)投資者普遍以房地產(chǎn)作為財(cái)富蓄水池，但在房地產(chǎn)價(jià)格下滑的背景下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)迫切地需要一個(gè)新池子，A股需要有這樣的職能。”據(jù)瑞銀測(cè)算，A股前十大股東中，國(guó)有A股戰(zhàn)略持股達(dá)36%，再加上散戶、公募基金、保險(xiǎn)公司、社保基金，則國(guó)有持股或民眾持股的比例高達(dá)63%，這些才是A股上漲的最大受益者。

據(jù)孟磊分析，A股指數(shù)長(zhǎng)期沒有非常穩(wěn)定的回報(bào)，很大的原因是國(guó)有企業(yè)的估值出現(xiàn)了下滑。但數(shù)據(jù)分析顯示，國(guó)企和民企并無(wú)明顯的盈利增速或ROE差別。究其根本，主要是由于外界長(zhǎng)期存在著對(duì)國(guó)企在公司治理、信息披露等方面的擔(dān)憂。

他認(rèn)為，通過(guò)國(guó)企估值重構(gòu)，股東回報(bào)提升、投融資再平衡，給63%的國(guó)有持股及民眾持股帶來(lái)更好的回報(bào)體驗(yàn)，將引導(dǎo)更多的錢進(jìn)入股票市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)的戰(zhàn)略重要性提高。分紅、股票回購(gòu)、并購(gòu)以及更透明的公司治理均有助于縮小國(guó)企與非國(guó)企之間的估值差。

值得欣慰的是，自2018年起，上市國(guó)企的回購(gòu)總額持續(xù)增長(zhǎng)；近年來(lái)全部A股國(guó)企的分紅總額和股息率攀升；而在過(guò)去一年里，對(duì)國(guó)企上市公司調(diào)研占比更是從2023年1月的16%，明顯提升至2024年7月的28%左右。

校對(duì)：彭其華????????